Корпоративное управление: защита прав акционеров

Как известно, реализация прав акционеров наряду с надлежащей деятельностью совета директоров и раскрытием информации — один из краеугольных камней эффективного корпоративного управления. Почему это так важно?

Приобретая акции и предоставляя тем самым свой капитал акционерному обществу, ин­ весторы надеются, что руководители общества будут использовать эти средства в соответ­ ствии с заявленными целями и действовать в интересах владельцев акций. Чтобы эти ожи­ дания превратились в уверенность, необходимы гарантии, т. е. механизмы, обеспечива­ющие реализацию интересов и прав акционеров. Чем эффективнее такие механизмы, тем лучше инвесторы понимают, каких шагов можно ожидать от должностных лиц компании.

Владельцы акции полагают, что права, полученные ими в обмен на инвестиции, бу дут реализованы. В основном их интересует право на учас­ тие в прибыли компании. Но важны и другие права: например, на голосова­ ние по вопросам избрания совета ди­ ректоров, внесения изменений и до­ полнений в устав, увеличения или уменьшения уставного капитала, утверждения годового отчета и финан­ совой отчетности, на получение опреде­ ленной информации об акционерном обществе и т. д. Осуществление всех этих прав дает инвесторам уверенность в том, что денежные средства, уплачен­ные ими за акции, принесут доход в ви­ де дивидендов и/или прироста стои­ мости акций, а не будут присвоены или неэффективно использованы директо­рами и менеджерами. Права акционеров можно классифи­ цировать по разным основаниям:

•  имущественные (на дивиденды, рас­ поряжение акциями) и неимуществен ные (на участие в управлении акционер­ным обществом, получение информации и т. п.);

•  общие (например, на дивиденды) и специальные (такие как преимущест­ венное право приобретения акций при дополнительной эмиссии);

- основные (непосредственно связан­ные со статусом акционера как лица, вкладывающего свой капитал в целях по­лучения дохода: например, право собст­венности на акции) и вспомогательные (направленные на обеспечение реализа­ции основных прав — в частности, на внесение в реестр, получение информа­ции и т. п.).

Кроме того, проводится разграниче­ние между правами ex-ante (до) и ex-post (после). К первым относится, например, право на преимущественное приобрете­ние акций. Вторые позволяют искать защиты нарушенных прав (такая воз­можность обеспечивается, в частности, правом обжаловать решение общего собрания акционеров в суде). Акцент на тех или иных правах зависит от со­стояния сферы правоприменения и су­дебной защиты: ее слабость вынуждает законодателей обеспечить прочную за­щиту прав ex-ante. По мере развития системы правосудия фокус перемещает­ся на права ex-post. Указанное различие можно наблюдать, например, в регули­ровании и реализации права акционе­ров потребовать от компании выкупа принадлежащих им акций. Право выку­па является правом ex-ante, но в США оно трансформировалось в право на справедливую оценку акций, т. е. в пра­во ex-post.

Исследования авторитетных экспер­тов показывают: чем выше уровень за­щиты прав акционеров, тем больше ин­вестиций может привлечь корпорация, а эффективная защита, обеспечиваемая совокупностью нормативно-правовых актов, системой правоприменения и са­мими акционерными обществами, спо­собствует увеличению стоимости компа­ний и расширению рынка капиталов. В то же время практически отсутствуют доказательства того, что концентрация финансовых потоков в руках контроли­рующих акционеров способна оказать положительное влияние на капитализа­цию корпораций и объем фондового рынка.

Разумеется, защита прав акционе­ров — задач; как государственных орга­нов, так и самих компаний. В 2002 г. Организация экономического сотрудни­чества и развития (ОЭСР) приняла реше­ние о переработке Принципов корпора­тивного управления, опубликованных в 1999 г. В основу новой редакции Прин­ципов ОЭСР, вышедших в свет в апреле 2004 г., легли комплексные исследования опыта различных стран в сфере корпора­тивного управления, а к процессу пере­смотра документа были привлечены многие заинтересованные стороны. В Принципах ОЭСР указан минимум не­обходимых инвестору прав. Этот пере­чень включает в себя права на:

•  надежную регистрацию собствен­ности на акции;

•  передачу или перевод акций;

•  своевременное и регулярное полу­чение необходимой и существенной информации о корпорации;

•  участие в общих собраниях акционеров и голосование на этих собраниях;

•  избрание и смещение членов сове­та директоров;

•  получение доли прибыли корпорации.

В странах Европейского союза усиле­ние защиты прав акционеров определено как ключевое направление развития за­конодательства о компаниях: «Обеспече­ ние эффективной и соразмерной защиты прав акционеров и третьих лиц должно быть в центре любого законодательства о компаниях. Прочная система защиты прав акционеров и третьих лиц, позволя­ ющая достигнуть высокой степени дове­ рия в деловых взаимоотношениях, явля­ ется основным условием обеспечения эф­ фективности и конкурентоспособности бизнеса... Улучшение защиты прав акци­ онеров должно основываться прежде все­ го на: а) предоставлении полной инфор­ мации о том, какие права существуют и как они могут быть реализованы, б) совершенствовании средств, необхо­ димых для Эффективной реализации существующих прав».

Безусловно, одного только «писаного закона» для этого недостаточно. Необходимы эффективные механизмы право­применения. Доверие миноритарных ак­ционеров возрастает, если правовая сис­тема позволяет им начать судебные или административные процедуры против менеджеров или членов совета директо­ров в целях восстановления или ком­пенсации нарушенных прав и если осуществление указанных процедур не связано с чрезмерными расходами и препятствиями. Как указано в Принци­пах ОЭСР, обеспечение функционирова­ния такого механизма — ключевая обя­занность законодательных и исполни­тельных органов.

Важным фактором, влияющим на уровень защиты прав акционеров, является и поведение самих компаний. В 2002 г. Всемирный банк опубликовал результаты исследования взаимосвязи корпоративного управления, защиты прав инвесторов и эффективности 495 компаний в 25 странах с формиру­ющимися рынками . Основные выводы специалистов таковы:

•  в странах со слабыми правовыми системами уровень корпоративного управления ниже;

•  уровень корпоративного управле­ния в национальных компаниях зависит от того, насколько значительны информационные асимметрии и искажения рыночной среды, с которыми сталкива-­
ется та или иная корпорация;

•  компании, акции которых котируются на фондовых биржах США, имеют повышенный уровень корпоративного управления, и эта зависимость особенно характерна для компаний из стран со слабыми правовыми системами;

•  качественное корпоративное управ­ление оказывает положительное влияние на рыночную стоимость компаний и эф­фективность их деятельности, причем ука­занная связь проявляется сильнее в стра­нах со слабыми правовыми системами.

Таким образом, чем слабее правовая система в стране, тем важнее состояние

корпоративного управления для улучше­ния функционирования компаний. И на­оборот, деятельность компаний с надлежа­щим корпоративным управлением мень­ше зависит от степени развития правовой системы, поскольку их потребность во внешних механизмах разрешения кон­фликтов между участниками корпоратив­ных отношений не слишком остра.

В то же время качественное корпора­тивное управление отнюдь не является заменой реформ законодательства и сис­темы правоприменения. Компания мо­жет самостоятельно улучшить защиту прав своих акционеров, но ей не удастся полностью компенсировать недостатки правового регулирования. Тем не менее, поскольку процесс создания адекватного законодательства и эффективного право­судия труден и долог, компании могут снизить стоимость капитала, закрепив в своих уставах положения, защища­ющие права акционеров, и последова­тельно реализуя эти положения.

Как можно использовать эти выводы в российской практике? Отечественное законодательство в области защиты прав акционеров назвать слабым никак нель­зя. Европейский банк реконструкции и развития, проанализировав в 2003 г. состояние систем корпоративного управ­ления в 27 постсоциалистических стра­нах и соответствие этих систем принци­пам ОЭСР, присвоил России достаточно высокий рейтинг В (высший рейтинг А не получила ни одна из рассмотренных стран). И все же в нашем законодатель­стве остаются вопросы, требующие бо­лее глубокой проработки. Кроме того, существуют довольно серьезные пробле­мы практической реализации законов и обеспечения судебной защиты. Все это не дает возможности назвать россий­скую систему регулирования прав акцио­неров достаточно развитой. Поэтому оте­чественным компаниям необходимо обратить особое внимание на вышеизло­женные результаты исследования Все­мирного банка и сделать акцент на выра­ботке и соблюдении собственных прин­ципов защиты прав акционеров.

А теперь обратимся к одному из важ­нейших прав акционеров в условиях фор­мирующейся рыночной экономики — праву потребовать от компании выкупа принадлежащих им акций.

Лекарство

для акционеров

Право акционеров потребовать от компании выкупа принадлежащих им акций в определенных законом случаях существует как в англосаксонской, так и в европейской правовых системах. Оно является вспомогательным, т. е. обеспечивающим реализацию ос­новных прав владельцев акций. Каково его назначение, что оно дает акционе­рам? Для ответа на этот вопрос рассмот­рим историю формирования права выку­па, некоторые погрешности российского законодательства и судебную практику в отношении данного права.

История

и современность

В XIX в. решения в американских акционерных компаниях должны были приниматься в соответствии с правилом «единодушного согласия» (unanimous consent). Несомненно, такой порядок имел свои недостатки: один-единствен­ный акционер, обладающий даже незна­чительным пакетом акций, мог воспре­пятствовать совершению действий, крайне необходимых для развития ком­пании. К концу XIX в. в законодательстве и судебной практике появились исклю­чения из этого правила, что означало переход права на принятие важнейших решений к акционерам — владельцам большинства голосующих акций. Акцио­нерам, не согласным с принятыми реше­ниями, было предоставлено право потре­бовать от компании выкупа принадлежа­щих им акций. Введение права выкупа способствовало установлению справед­ливого баланса между правами и интере­сами владельцев крупных и мелких па­кетов.

В англоязычной юридической лите­ратуре данное право обозначается не­сколькими терминами: dissenter's right, appraisal right, redemption right. Согласно традиционному мнению, право выку­па — это юридическое средство защиты (remedy) интересов акционеров от по­следствий, обусловленных осуществлением фундаментальных корпоративных из­менений7. Забавно, но другое значение слова «remedy» — лекарство — оказыва­ется особенно актуальным для акционе­ров компаний, действующих в странах со слаборазвитыми фондовыми рынка­ми. Право выкупа становится «лекар­ством» для мелких акционеров, у кото­рых нет реальной возможности «прого­лосовать ногами», т. е. продать сноп акции на рынке и тем самым выразить несогласие с решением крупных акцио­неров. Потребовав от общества выкупа принадлежащих им акций, владельцы небольших пакетов получают возмож­ность добиться справедливой компенса­ции за выход из компании.

Российское акционерное законода­тельство создавалось под значительным влиянием американского, поэтому рас­сматриваемое право регулируется при­мерно так же, как в США. В частности, основания его возникновения в законо­дательстве обеих стран одинаковы: право потребовать выкупа акций имеют акцио­неры — владельцы голосующих акций, голосовавшие против или не принимав­шие участия в голосовании по вопросам реорганизации общества, совершения крупной сделки, внесения изменений и дополнений в устав общества, ограни­чивающих права этих акционеров.

Однако есть и различия. Согласно российскому законодательству право выкупа не может быть ограничено ка­ким-либо образом, тогда как в США зако­нодательство некоторых штатов преду­сматривает определенные исключения. Например, данное право не применяется к корпорациям, у которых:

- акции котируются на Нью-Йоркской или Американской фондовой биржах или в торговой системе NASDAQ,

или

- число акционеров составляет 2 тыс. и более, а рыночная стоимость находя­щихся в обращении акций (за вычетом стоимости акций в собственности до­черних компаний, менеджеров высшего
звена, членов совета директоров и вла­дельцев-бенефициаров, которым принадлежат пакеты размером более 10% устав­ного капитала) составляет 20 млн долл. и более.

Такое на первый взгляд несправед­ливое отношение подтверждает тезис о том, что рассматриваемое право защи­щает в первую очередь интересы акцио­неров тех компаний, акции которых не являются высоколиквидными. Помимо указанных исключений, законодатель­ство некоторых штатов позволяет корпо­рациям определять в уставах ограниче­ния, касающиеся права требовать выку­па привилегированных акций.

Различаются и процедуры реализа­ции права выкупа. Например, по амери­канскому законодательству акционер должен:

•  перед проведением собрания извес­тить компанию о том, что он воспользуется указанным правом;

•  голосовать против или воздержать­ся от голосования по определенному во­просу;

•  в течение определенного срока по­сле проведения собрания предъявить эмитенту акций требование о выкупе.

Российское законодательство не тре­бует от акционера предварительного уве­домления компании о своем намерении. Владелец акций, который не голосовал или голосовал против, должен предъ­явить обществу требование о выкупе не позднее 45 дней с даты принятия со­ответствующего решения общим собра­нием акционеров".

Погрешности

российского

законодательства

На первый взгляд, условия возникно­вения права выкупа и процедура его реа­лизации изложены в Законе «Об акцио­нерных обществах» (далее — Закон об АО) довольно подробно и понятно. Одна­ко при тщательном анализе текста невоз­можно не заметить шероховатостей, со­держащихся в п. 1 ст. 75 Закона об АО.

Дело в том, что в обеих редакциях За­кона об АО —действовавшей до 2002 г. и действующей ныне — в этом пункте были допущены опечатки, касающиеся такого основания требовать выкупа ак­ций, как совершение крупной сделки, ре­шение об одобрении которой принимает­ся общим собранием. До 2002 г. это была просто ошибочная ссылка: вместо п. 2 ст. 89 следовало указать п. 2 ст. 79. Со вступлением в действие новой редакции Закона об АО ситуация усложнилась: ссылка была исправлена, но изменилось содержание п. 2 ст. 79. Поэтому теперь, если строго следовать букве закона, пра­во требовать выкупа акций имеют акцио­неры, не голосовавшие или голосовавшие против совершения крупной сделки, предметом которой является имущество стоимостью от 25 до 50% балансовой сто­имости активов общества. Решение об одобрении такой сделки должно прини­маться советом директоров единогласно; в противном случае вопрос может быть вынесен на общее собрание акционеров. Право выкупа возникнет только в резуль­тате принятия общим собранием реше­ния о проведении такой сделки. Получа­ется, что Закон об АО не предусматрива­ет права акционеров требовать выкупа принадлежащих им акций при одобрении сделки, предметом которой является иму­щество стоимостью более 50% балансо­вой стоимости активов общества, так как перечень оснований, приведенных в ст. 75, является исчерпывающим.

Может ли указанная недоработка за­конодателя быть использована в ущерб интересам акционеров? Автор данной статьи задавал этот вопрос на тренингах, проводимых в рамках проекта Междуна­родной финансовой корпорации «Корпо­ративное управление в России». Участ­ники таких тренингов — руководители и специалисты акционерных обществ, т. е. люди сугубо практические. Однако далеко не все они знают об этой пробле­ме; те же, кому она известна, высказыва­ют различные мнения. Кто-то считает, что на нее не стоит обращать внимания, поскольку «и так ясно», что речь идет о крупных сделках, в том числе и о сдел­ках с имуществом стоимостью более 50% стоимости активов. Другие ратуют за буквальное исполнение Закона об АО, т. е. за использование опечатки в интере­сах акционерного общества. Такая же точка зрения встречается и на юридичес­ких форумах в Интернете, причем ее приверженцев не смущает, что это может нанести ущерб интересам миноритарных акционеров. Автору пока не известны факты ущемления прав акционеров на основании п. 1 ст. 75. Будем надеяться, что их нет и не будет. Несомненно, при буквальном исполнении закона право выкупа будет нарушено, поэтому на тре-

нингах почти все слушатели в итоге со­глашаются с тем, что при обращении ак­ционера в суд оно будет восстановлено.

Еще одна «особенность» п. 1 ст. 75 За­кона об АО содержится в следующей фор­мулировке: «акционеры — владельцы голосующих акций вправе требовать вы­купа обществом всех или части принадле­жащих им акций в случаях: реорганизации общества или совершения крупной сдел­ки». А что будет, если крупная сделка не совершится или реорганизация не со­стоится? Можем ли мы утверждать, что в данной статье речь идет не о реализа­ции решений (совершении сделки или проведении реорганизации), а об одобре­нии решений? Ведь акционеры осуществ­ляют свое право после одобрения решения о крупной сделке или о реорганизации.

Ответ на эти вопросы содержится в п. 29 Постановления Пленума Высшего арбитражного суда РФ от 18.11.2003 № 19: «На основании ст. 75 Закона акционеры — владельцы голосующих акций вправе тре­бовать выкупа обществом всех или части принадлежащих им акций в случаях приня­тия общим собранием акционеров решения о реорганизации общества, совершении крупной сделки, которая может заклю­чаться лишь с одобрения общего собрания акционеров (на сумму свыше 50% балан­совой стоимости активов общества), а также о внесении изменений или допол­нений в устав общества (утверждении его в новой редакции), ограничивающих права акционеров...». Таким образом, Высший арбитражный суд, обладая полномочиями толковать закон, исправил все отмечен­ные нами неточности. По нашему мне­нию, следовало бы внести и соответствую­щие изменения в текст Закона об АО, по­скольку остается открытым вопрос: будут ли иметь право требовать выкупа акцио­неры при одобрении крупной сделки с имуществом на сумму от 25 до 50% ба­лансовой стоимости на общем собрании акционеров, если совет директоров не пришел к единогласию по этому вопросу и передал его на рассмотрение общего со­брания?

Судебная практика

В развитых странах практика реали­зации права выкупа, безусловно, богаче российской, по камень преткновения везде один и тот же — цена выкупа. Акционер, который не согласен с ценой вы­купа акций, определенной советом ди­ректоров, может подать судебный иск. Предостережем читателя от предположе­ния, что «при развитой судебной системе акционер обижен не будет». Как и защи­та многих других прав, эта процедура от­нюдь не дешева (судебные издержки и расходы на экспертов и советников, как правило, оказываются весьма высо­кими). Поэтому реализация права выку­па путем обращения в суд становится оправданной лишь для владельцев боль­ших пакетов акций. Кроме того, добить­ся более высокой цены по сравнению с той, которая установлена советом ди­ректоров, довольно сложно. Последняя если и не является справедливой, то, по крайней мере, лучшей, которую могут назначить для акционера. Таким обра­зом, мелкий индивидуальный инвестор вряд ли будет заниматься обжалованием цены выкупа.

Много ли в российской арбитражной практике случаев, связанных со спорами о цене выкупа акций? Результаты иссле­дования, проведенного автором, свиде­тельствуют о том, что таких дел мало. Причин несколько: сложность судебной процедуры, трудности в определении ры­ночной цены акций и, в конце концов, недостаточный уровень развития фондо­вого рынка, Отсутствие практики — это одновременно и причина, и следствие отсутствия опыта акционеров в подаче таких исков, а также причина неопыт­ности судов в рассмотрении дел.

В качестве примера неопытности окружных судов можно привести дело ОАО «Фонд "Восток"», которое обрати­лось в арбитражный суд с иском к ОАО «Егорьевский хлопчатобумажный ком­бинат». На общем собрании акционе­ров истец голосовал против принятия решения о реорганизации комбината, поэтому просил суд обязать ответчика выкупить принадлежащие истцу обык­новенные акции по цене, установлен­ной истцом. В период между подачей заявления и принятием судебного ре­шения истец увеличил цену выкупа и попросил суд отнести на ответчика расходы по оплате услуг оценщика. Ис­ковые требования были удовлетворены и полном объеме, поскольку судом бы­ло установлено, что ответчик нарушил требования Закона об АО: не определил рыночную стоимость акций, а также не уведомил акционеров о наличии у них права требовать выкупа и о порядке выкупа. В то же время суд первой ин­станции согласился с определением стоимости акций, которое было дано оценщиком, не выяснив обоснован­ность данной оценки. Кроме того, су­дами последующих инстанций были допущены небольшие процессуальные нарушения. В результате Высший ар­битражный суд направил дело на новое рассмотрение в связи с тем, что преды­дущие решения были приняты по не­полно исследованным материалам.

В российской арбитражной практике встречаются дела, когда истец обращает­ся в суд, требуя выкупа акций ответчи­ком — акционерным обществом — на том основании, что в устав общества были внесены изменения, которые, по мнению заявителя, ограничивают его права как акционера. Например, подается иск в связи с утверждением новой редак­ции устава, обусловленным необходимос­тью приведения учредительных докумен­тов общества в соответствие с действу­ющим законодательством. В таком случае суд четко определяет, что приведение устава в соответствие с законодательст­вом не ущемляет права акционеров".

Однако есть и другие дела, когда из­менения устава действительно нарушают права владельцев акций.

В июне 2002 г. на общем собрании акционеров ОАО «Донавтовокзал» было принято решение об утверждении уста­ва общества в новой редакции, отме­нившей кумулятивное голосование при выборах совета директоров. Пять акци­онеров, голосовавших против измене­ния устава, пришли к выводу, что их права нарушены, и обратились в суд с требованием выкупа принадлежащих им акций обществом. Решением арбит­ражного суда исковые требования были удовлетворены. Постановлением апел­ляционной инстанции это решение бы­ло отменено, однако в дальнейшем кас­сационная инстанция удовлетворила кассационную жалобу истцов и подтвердила правильность решения суда пер­вой инстанции. Изменение порядка го­лосования на общем собрании, в резуль­тате которого мелкие акционеры утра­тили возможность гарантированно избрать своего кандидата в совет дирек­торов, а следовательно, оказывать влия­ние на управление обществом, ограни­чивает их права. Конечно, такие дела в судебной практике больше не появят­ся, поскольку теперь кумулятивное го­лосование обязательно для всех акцио­нерных обществ, однако в данном слу­чае нам интересна тенденция, а не конкретные обстоятельства дела".

Проанализировав практику реализа­ции права акционеров требовать выкупа акций обществом, попробуем ответить на вопрос: может ли такое, на первый взгляд сладкое, лекарство стать горькой пилюлей? В этой связи приведем исто­рию из жизни крупной российской ком­пании, которая, к счастью, не стала пред­метом судебного разбирательства. В ноя­бре 2003 г. информационное агентство «Интерфакс» сообщило, что совет дирек­торов ОАО «Уралкалий» принял решение вынести на общее собрание акционеров вопрос о преобразовании открытого ак­ционерного общества в общество с огра­ниченной ответственностью. Для акцио­неров, которые проголосуют против или не будут голосовать по этому вопросу, была установлена цена выкупа в размере 1,05 руб. за акцию. Эта цена оказалась почти в два раза ниже рыночной, а неза­висимый оценщик советом директоров не привлекался. Участники рынка «на­пряглись». Ожидалась массовая подача судебных исков акционерами, не соглас­ными с ценой выкупа. Однако решение о преобразовании на собрании не про­шло, и все вздохнули с облегчением.

Но этот случай, к сожалению, не яв­ляется единичным. Сколько еще акцио­нерных обществ в процессе реорганиза­ции избавились от неугодных акционе­ров путем установления заниженной
цены выкупа акций? И что мешает другим корпоративным изобретателям применять этот способ в дальнейшем? Наши акционеры должны по-прежнему внима­тельно следить за тем, какую пилюлю подсовывают им эмитенты.