Выкуп компании менеджментом

Выкуп компании менеджментом ( Management - Buy - out , МВО} — это форма приобретения предприятия за счет и при условии привлечения заемных средств, используемая для пе­редачи права собственности на акции от текущих акционеров топ-менеджерам компании. Так как при подобных сделках для финансирования значительной части стоимости поку­паемого предприятия используются долговые и квазидолговые инструменты, большая часть таких операций осуществляется в компаниях, имеющих солидную историю генери­рования устойчивых денежных потоков.

В статье дается краткое описание различных аспектов процедуры и основных параметров сделок МВО, приводятся возможные варианты их структурирования, а также отличитель­ные характеристики данных сделок и сравнение их с традиционными вариантами покупки и продажи компаний.

МВО как стратегия выхода из компании

В настоящее время для многих акци­онеров частных российских компаний выход из них весьма проблематичен по следующим причинам:

- на рынке недостаточно стратегичес­ких покупателей;

- рынок публичного предложения ак­ций неразвит и весьма незначителен;

- лишь немногие российские компа­нии готовы к продаже финансовым инве­сторам (и тем более к публичному пред­ложению акций), в том числе из-за недо­статочной прозрачности операций;

- работающие на рынке инвесторы готовы вкладывать средства лишь при условии предоставления им существен­ных скидок от возможной фундамен­тальной стоимости компании (если сто-

имость частной компании на основе мультипликаторов по компаниям, акции которых торгуются, условно говоря, оценивается в 100 долл., финансовые инвесторы готовы ее купить только за 70—80 долл.).

С учетом вышеуказанных факторов, а также важности стратегии выхода для любого акционера, что остается владель­цам российских частных компаний?

Структурирование МВО

МВО обычно осуществляется с исполь­зованием нового юридического лица, ко­торое приобретает акции или активы компании, либо путем слияния компаний. Возможны также купля/продажа акций компании, купля/продажа активов ком­пании, создание или выделение новой компании и купля/продажа ее акций.

Чаще всего для проведения МВО ис­пользуется промежуточная структура, через которую прибыль поступает напря­мую новым владельцам. Основные пра­вовые аспекты сделки включают созда­ние новой компании, распределение ди­видендов и потребности в оборотном капитале, договоры купли/продажи, структурирование заемных обязательств, соглашение с руководством, трудовые до­говоры с сотрудниками.

МВО может осуществляться в форме продажи новых акций или использова­ния программ привлечения служащих к приобретению акций своей компании. Последний вариант в России никогда не применялся, но может быть эффектив­ным инструментом МВО.

Финансирование МВО

При сделке выкупа менеджментом компании, как правило, обращаются за финансированием на рынки частного ка­питала. Основное условие финансирова­ния МВО — внесение части средств руко­водством. Полностью финансируемые за счет заемных средств операции нечасто встречаются на западных рынках и, ско­рее всего, не будут восприняты россий­ским рынком.

Как правило, существуют три компо­нента финансирования МВО: заемное, до­левое и промежуточное финансирование. Частные и инвестиционные банки, как правило, обеспечивают долевое финанси­рование, венчурные фонды и коммерчес­кие банки — смешанное, а коммерческие банки, финансовые учреждения и страхо­вые компании предоставляют необходи­мые займы. Частные организации не при­нимают на себя такие высокие риски, как фонды венчурного капитала, поэтому и не ожидают столь же высоких доходов, рассчитывая на 25—35% доходности на свои инвестиции. Стороны, предоставля­ющие промежуточное финансирование, как правило, вкладывают средства в суб­ординированный долг компании и ис­пользуют долевую часть инвестиций в качестве гарантий.

Таким образом, структура операции должна обеспечивать новым долевым инвесторам приемлемый уровень дохо­дов на инвестиции и предоставлять при­обретаемой компании достаточную фи­нансовую свободу для намеченного роста и обслуживания задолженности.

Десять лет назад средняя доля соб­ственных средств финансирования в рам­ках выкупа компании за счет заемных средств составляла 25%, в то время как сейчас этот показатель равняется пример­но 44%. Важно, чтобы структура капитала полностью учитывала интересы всех сто­рон, включая сотрудников, акционеров, продающих компанию, и ее руководство. Также немаловажно, чтобы структура сделки наилучшим образом соответство­вала интересам самой компании. Для обеспечения наиболее благоприятных условий кредитования при ведении пере­говоров со сторонами, обеспечивающими финансирование, руководству компании необходимо знание основных условий сделки. К ним относятся:

1. Соотношение собственного и заем­ного капитала. Как правило, новая компа­ния, образованная в целях приобретения выкупаемой руководством компании, по­лучает финансирование из ряда источни­ков. Они могут включать акционерный капитал, привилегированные акции, раз­личные долговые инструменты и специфи­ческие (конвертируемые) инструменты.

2. Права и условия. Различные виды акционерного капитала могут преду­сматривать другие специальные права, например право голоса, ограничения по дивидендам, различные ограничения (прибыль, выход, операции).

3. Вознаграждение. Инвесторы опре­деляют размер вознаграждения основ­ных членов руководства. Согласованные условия, как правило, оформляются договорами услуг.

4. Размывание долей. У инвесторов вызывают беспокойство факторы, кото­рые могут привести к снижению стои­мости их вложений в акции. Однако

с точки зрения руководства важно иметь схемы премирования сотрудников.

5. Бизнес-план. Осуществление инвес­тиций, как правило, зависит от утвержде­ния инвесторами бизнес-плана руководст­ва. Руководство должно с осторожностью подходить к этому, так как от него часто требуются определенные гарантии.

6. Предоставление информации. Как правило, компании прямых инвестиций

и венчурного капитала требуют предоставлсния подробной финансовой ин­формации. Руководство должно путем переговоров определить перечень данных, предоставление которых является! разумным и возможным.

7. Кворум на собраниях акционеров. Фонды часто требуют присутствия держателя привилегированных акций для формирования кворума на собраниях акционеров. Руководство должно принять меры к тому, чтобы венчурный фонд не срывал собрания акционеров своим нежеланием присутствовать на них.

8. Политика выхода из компании. Выход фонда из компании обычно осуществляется путем продажи или открытого размещения акций компании. Руководство должно согласовать с фондом сроки такого выхода (обычно через три - пять лет после осуществления инвестиций). Обычно фонд настаивает на том, чтобы акции компании не котировалис: на признанных фондовых биржах без предварительного согласия.

Заключение

Возможности и перспективы МВО необходимо оценивать в сравнении с альтернативными вариантами выхода: продажей стратегическому инвестору, продажей финансовому инвестору и публичным предложением акций.

МВО может быть оптимальной из имеющихся возможностей выхода, особенно при отсутствии стратегических покупателей и нецелесообразности публичного предложения акций. При этом нужно помнить, что минимальные условия успешного МВО — сплоченная команда, знание отрасли всеми сторона­ми, наличие необходимого капитала и финансирования.

Выкуп руководством с привлечением частного инвестора позволит избежать длительной и трудоемкой процедуры публичного предложения акций, которая может создать ситуацию неопределен­ности и привести к снижению стоимости компании.

В российских условиях МВО не ис­пользуются во многом из-за того, что во­влеченные стороны плохо представляют себе этот инструмент и его возможности. Недостаточное понимание его полезнос­ти может стоить владельцам и руковод­ству уникального и взаимовыгодного шанса кардинально изменить направление развития компании.

Существует еще один вариант — выкуп компании менеджментом (МВО).

Выкуп контрольного пакета акций компании ее руководством впервые по-

лучил широкое распространение в США в 1980-х гг. в период высокой доходности

рынка долговых обязательств. МВО мо­жет стать привлекательной стратегией выхода для владельцев частных компа­ний в случае, если они не готовы сделать компанию открытой и публичной.

Перечислим тенденции, наблюдаемые в последнее время в российской экономи­ке и свидетельствующие о том, что в ско­ром времени МВО может стать одним из активно используемых инструментов в ка­честве варианта выхода из бизнеса:

- появление нового класса российско­го менеджмента, который готов не толь­ко компетентно заниматься управлением компанией, но и принять риски, связан­ные с владением акциями;

- развитие корпоративного управле­ния, в частности создание и внедрение схем поощрения руководящего состава;

- увеличение инвестиционной актив­ности и повышение качества инвестици­онных решений, что, в частности, прояв­ляется в росте числа сделок по слияниям И поглощениям и диверсификации порт­фелей активов.

В чем же заключаются основные пре­имущества МВО?

Во-первых, многие частные компании привлекают на работу компетентный менеджмент, который понимает бизнес-процессы и факторы, влияющие на фундаментальную стоимость компании. Во-вторых, МВО может оказаться наиболее эффективным методом реструктуризации диверсифицированной компании с рядом подразделений путем продажи или выделения неприбыльных и непрофильных видов деятельности.

В-третьих, руководство компании, выступая в качестве покупателя, как правило, способно избежать проблем, связанных с реорганизацией деятельности компании. В свою очередь, МВО позволит руководству разрабатывать и внедрять новые идеи роста компании, не пре­рывая обычную деятельность.

В-четвертых, в результате успешного M ВО может возрасти мотивация менеджмента, что, в свою очередь, будет способствовать повышению эффективности деятельности и стоимости компании.

Следует отметить, что процесс МВО : имеет и некоторые недостатки.

Во-первых, при подготовке к МВО ме­неджмент компании неизбежно столк­нется с конфликтом интересов управлен­цев и собственника.

Во-вторых, процесс МВО может быть сложным и длительным, в результате чего компании может не хватить персонала или финансовых ресурсов для его завер­шения, а это, в свою очередь, негативно отразится на основной деятельности ком­пании.

В-третьих, неудачная попытка сделки по МВО может создать владельцу сущест­венные проблемы и вызвать у сотрудни­ков беспокойство за будущее компании.

В-четвертых, руководству может не­доставать объективности в процессе осу­ществления необходимых перемен или содействия им с целью достижения ком­панией максимальной стоимости.

Предпосылки для осуществления МВО

Если вы решили что МВО — реальная возможность выхода для вашей компании, следует задать себе следующие вопросы:

1. Существует ли на вашей фирме сплоченная и компетентная команда топ-менеджеров?

2. Сможет ли руководство управлять компанией после ухода теперешних вла­дельцев?

3. Есть ли у руководства творческие идеи, которые принесут компании при­быль, одновременно обеспечив возврат привлеченных финансовых средств?

4. Готово ли руководство компании вложить в сделку собственные средства?

5. Устраивает ли МВО вас как владель­цев с точки зрения общей идеи и сроков?

6. Осведомлено ли руководство ком­пании о финансовых аспектах подобной сделки и имеются ли у него связи с основ­ными кредиторами и консультантами?

Значительно облегчит операцию на­личие у руководства предыдущего опыта МВО или привлечение солидного финан­сового консультанта.

К компонентам идеальной сделки по МВО относятся:

- денежные средства на балансе;

- выгодная цена покупки;

- хорошие прогнозные денежные по­токи;

- оптимальная структура капитала;

- сплоченная и компетентная команда;

- хорошие отраслевые характеристики;

- прочное положение на рынке;

- четкая стратегия выхода.

Процесс МВО

Рассмотрение вариантов

Когда решение о МВО принято, руко­водству необходимо составить предложе­ние, отражающее цену и структуру опе­рации, возможности ее финансирования, а также договоренности на момент за­крытия сделки и приемлемую для руко­водителей ситуацию по завершении выкупа. Кроме того, нужно принять ре­шение, на каких условиях будет прово­диться процесс МВО. Это может быть:

- общий тендер, в котором будет при­нимать участие руководство компании. В рамках конкурса ему будет предостав­лена возможность вносить свои предло­жения наравне с третьими сторонами. Этот вариант обеспечивает определение рыночной цены компании и оставляет владельцам выбор в случае, если осуще­ствить МВО не удастся;

- процесс, контролируемый владель­цами, когда владельцы компании предо­ставляют руководству эксклюзивный срок для подготовки предложения. Вла­дельцы могут получить заключение экс­пертов о точной стоимости компании,

а также о том, будет ли предложенная сделка выгодной для руководства;

- процесс, контролируемый третьей стороной, с привлечением финансового консультанта для исследования рынка, который может предоставить руковод­ству право первого предложения. Кон­сультант должен удостовериться, что ру­ководство собирается осуществить сдел­ку и готово инвестировать достаточные средства.

Определение цены МВО

Предполагается, что опытное руко­водство знает фундаментальную сто­имость компании и понимает, каких результатов можно добиться за счет но­вых просктом, реорганизации и сниже­ния затрат.

Цена, предлагаемая в рамках МВО, как правило, выше предложений третьих сторон и сумм первоначального публич­ного предложения акций, поскольку ру­ководство знает внутреннюю стоимость компании и стремится сохранить свою работу.

ЖУК 11(42) 2004