Почему срываются сделки М&А

Ежегодно в России заключаются тысячи сделок по слияниям или поглощениям компаний. Однако, как показывает статистика, гораздо большее количество сделок так и не доходит до своего завершения. Одни разваливаются на начальном этапе, другие — в процессе переговоров, а третьи — тогда, когда, казалось бы, новый собственник уже стал полноправным хозяином.

Мы попытались разобраться в том, почему это происходит.

Самый главный вопрос — с какого момен­та считать сделку вступившей в стадию за­вершения. Теоретически, если две компа­нии выражают намерения о слиянии или о поглощении, это совсем не означает, что сделка будет продвигаться. «В любом слу­чае должен быть какой-то уровень отсече­ния, с которого можно считать, что сделка не состоялась или не дошла до завершаю­щей стадии», — считает заместитель пред­седателя правления КБ «Москоммерц-банк» Айнур Омарбекова.

«Если стороны подписали соглашение о намерении, то в этом случае мы считаем, что сделка началась. Однако на практике порядка 50-70% сделок срываются после того, как соглашения о намерениях под­писаны», — рассказывает эксперт.

После соглашения сделка переходит в следующую стадию — due diligence (юри­дические и финансовые, комплексные проверки предприятия). Именно этот этап принято считать самой критической точ­кой, несмотря на то что реально сделка может сорваться на любом этапе, даже тогда, когда уже пройдено три четверти пути и достигнута стадия структурирова­ния и согласования условий.

Что касается наиболее «несчастли­вых» в плане срыва сделок отраслей, то здесь показатели распределяются про­порционально общей ситуации на рынке слияний и поглощений. Традиционно, большинство сделок проводится в неф­тяной отрасли, машиностроении и теле­коммуникациях; соответственно именно там наиболее велик и процент незавер­шенных по разным причинам сделок. По мнению начальника аналитического от­дела Воронежской инвестиционной па­латы Евгения Орюпина, к перечислен­ным отраслям можно добавить еще пи­щевую промышленность и предприятия сферы торговли.

Если попытаться оценить объем со­рвавшихся сделок на рынке слияний и по­глощений, то без учета ЮКОС-«Сибнеф-ти», по данным Айнур Омарбековой, в России он составляет приблизительно $3,5-4 млрд. в год. Однако следует иметь в виду, что если сделка между двумя сто­ронами сорвалась из-за вмешательства извне, впоследствии она может быть реа­лизована третьей стороной.

Тысяча мелочей

По мнению генерального менеджера Ade - lanta Consulting Group Александра Пуга­чева, причины, ведущие к срыву сделок М&А могут быть самые разнообраз­ные — например, внезапные изменения в действующем законодательстве, ставя­щие под сомнение расчетные показате­ли проекта. Чаще всего это касается во­просов налогообложения и лицензиро­вания. Срыв сделки может произойти под влиянием местных органов власти, изменивших свою позицию по отноше­нию к предполагаемой сделке, если про­ект затрагивает интересы региона.

Так, например, недавно стало изве­стно о том, что Киргизия может аннули­ровать конкурс по продаже контрольно-

го пакета акций Кадамджайского сурь­мяного комбината, поскольку ее спец­службы не обнаружили предполагаемо­го победителя — фирму из России по ее юридическому адресу. Об этом в конце октября заявил глава Госкомимущества Равшан Джеенбеков, который ранее на­зывал московскую компанию наиболее вероятным покупателем комбината — самого крупного в СНГ производителя металлической сурьмы.

«Скорее всего тендер будет отменен. Победитель, который дал нормальную цену, ненадежен»,— сказал Равшан Дже­енбеков.

Кроме того, по мнению Александра Лугачева, может иметь место переоцен­ка покупателем своих финансовых воз­можностей — не удалось в нужный срок аккумулировать необходимое количест­во средств. Иногда случаются и факты не­адекватного поведения одной из сторон.

«На практике образцами таких не­удавшихся сделок могут служить периоди­чески повторяющиеся скандальные исто­рии с продажами пакетов акций нефтедо­бывающих и нефтеперерабатывающих компаний. Иногда публично пострадав­шей стороной в таких историях выступают крупные зарубежные холдинги, что не идет на пользу российскому инвестицион­ному климату», — уверен эксперт.

В малых масштабах примерами не­удавшихся сделок могут служить десятки непроданных заводов, ферм, складских хозяйств, ресторанов, салонов красоты, банков, инвестиционных фондов, магази­нов. Когда стороны уже прошли многоме­сячный путь реализации проекта до со­ставления договора купли-продажи, бы­вает, что по каким-то причинам одна из сторон отказывается от продолжения проекта. Почти всегда это односторонний отказ, влекущий крайнее неудовольствие другой стороны. Значительно страдает при этом и репутация брокеров и консуль­тантов, ведь именно с ними зачастую ассо­циируется у предпринимателя образ несо­стоявшегося партнера по сделке.

С Александром Пугачевым согласна и Айнур Омарбекова. По ее словам, формальные поводы срыва сделок бы­вают совершенно разные, но основная причина — это закрытость российских компаний. Либо потенциальный поку­патель не имеет достаточно информа­ции, либо продавец не готов делиться нужными данными в процессе сделки.

За рубежом установлены четкие тре­бования к аудированной отчетности и ее опубликованию (если компания публич­ная), ко всем корпоративным действиям и т.д. В России пока такой практики нет, а наличие аудированной отчетности у не

торгуемой на бирже компании скорее ис­ключение, чем практика.

Правда, с учетом последних аудитор­ских скандалов вокруг крупнейших ком­паний наличие отчетов, конечно же, не панацея. Однако в любом случае это дает возможность более-менее разобраться в том, что из себя представляет компания и каково ее финансовое положение. У сто­роннего инвестора есть возможность сде­лать приблизительную оценку стоимости компании, ее деятельности и на этом ба­зировать свои предложения по цене.

Что касается России, то здесь, по словам Айнур Омарбековой, предприя­тия очень редко публикуют достовер­ную отчетность, за исключением только лишь публичных компаний. Это приво­дит к тому, что потенциальный покупа­тель вынужден довольствоваться лишь минимумом проверенной информа­ции. В условиях такого неведения сторо­ны договариваются об условиях сделки, покупатель переходит к процессу due dili ­ gence , после чего очень часто либо сделка расстраивается окончательно, либо поку­патель выступает против установленной ранее цены. В то же время и продавец не всегда может обосновать свои позиции, потому что он оценивает компанию с уче­том одному ему известных сведений.

Цели и задачи

В процессе переговоров может выяснить­ся, что стратегии развития и цели компа­ний (если, в частности, речь идет о слияни­ях) совершенно различны. Причем на уровне декларации это может быть не так очевидно. Одна компания планирует рас­ти через завоевание доли рынка за счет низкой цены на свою продукцию, другая, наоборот, планирует иметь стабильную долю на рынке, но при этом повышать свою доходность. Все это требует разных стратегий развития бизнеса, и если они изначально не определены или не совпа­дают после слияния, то это приводит к проблемам в процессе интеграции, отме­чает Айнур Омарбекова.

Например, в начале октября компании «Си-троникс» и «Клондайк Компьютере» офици­ально объявили о своем решении отменить заявленное ранее слияние. В рамках прора-

ботки процесса интеграции обе компании сделали ряд шагов навстречу друг другу. Как и планировалось, моделирование слияния бизнес-процессов проходило поэтапно, эво­люционным путем, начиная с обработки и приема общих заказов и совместных закупок и заканчивая регулярными обсуждениями те­кущих задач с участием обеих команд. «Мы продолжаем оставаться вполне ус­пешными партнерами, которые продолжа­ют сотрудничество пусть не в рамках од­ной структуры, но на условиях полнейшего взаимного уважения и доверия», - заявил генеральный директор компании «Ситро-никс» Владимир Левченко. В свою очередь, заместитель генерального директора компании «Клондайк Компьютере» Татьяна Свистунова отметила, что у компаний «полное взаимопонимание бизнес-процес­сов, но разные взгляды на вопросы управле­ния». «Тем не менее мы все приобрели ис­ключительный опыт, получив уникальную возможность попытки практической реализа­ции пилотной модели объединенной компа­нии», - отметила Свистунова. Несмотря на отмену слияния, обе компании планируют продолжать совместную работу по реализа­ции новых и уже действующих проектов. ЗАО «Ситроникс» осуществляет производство аудиовизуальной, бытовой и компьютерной техники под торговой маркой Sitronics . Ком­пания входит в структуру холдинга ОАО «КНЦ», основным акционером которого явля­ется АФК «Система». Компания «Клондайк Компьютере» является российским произво дикчк'м компьютерной к'хпики. С 1999 года компания имеем стат yc Inlel Premier Provider , с 11 другими зарубежными фирмами поддер­живаются партнерские отношения.

Корпоративная культура

По мнению Айнур Омарбековой, корпора­тивные культуры также играют немаловаж­ную роль в процессе сделки, но в России сейчас на это мало кто обращает внимание. Различия компаний в корпоративной куль­туре по отношению к сотрудникам, по сис­теме управления, по структуре — это тоже ключевой фактор. И, как правило, прово­дится due diligence двух вариантов: финан­совый due diligence , который проверяет, насколько декларированная финансовая деятельность соответствует действительно­сти, и юридический, проверяющий право­мерность принадлежности активов компа­нии, законность ранее осуществленных корпоративных действий и т.д. Вопрос совместимости корпоративных культур на се­годняшний день практически отсутствует в российском списке due diligence . При этом на вопрос: «Почему компании, которые прошли через слияния, признаны неудач­ными?» — около 70% менеджеров ответи­ли, что причина заключалась именно в не­совпадении корпоративных культур, а не в финансовых и не в юридических пробле­мах. «В России это особенно актуально, по­тому что многие владельцы компаний со­здавали бизнес с нуля, и не все из них гото­вы мириться с тем, что у них появляется партнер», — поясняет Айнур Омарбекова. Несоответствие корпоративных куль­тур компании-приобретателя и компа­нии-цели обычно приводит к тому, что сделка срывается в процессе переговоров о слиянии, рассказывает Михаил Кузне­цов, ведущий консультант группы «Мага­зин готового бизнеса».

Типичный пример срыва сделки из-за разни­цы в корпоративных культурах: при слиянии инжиниринговой компании, занимающейся разработкой изделий для ТЭКа и размещени­ем заказов на их производство, и крупного производителя резинотехнических изделий было решено запустить пробный проект. Од­нако сделать этого не удалось - компании работали по ратным схемам. В инжимиринго ной фирме преобладали неформальные ме­ханизмы принятия решений, не было боль­шого числа уровней управления и т.д. Управ­ление производственной фирмой, напротив, было чрезвычайно формализовано. Хозяева инжиниринговой компании требовали непо­средственного контакта с собственниками при принятии решения о запуске совместного проекта, а владельцы производственной фирмы отправляли к ним менеджеров, кото­рых те называли «мальчиками». В итоге про­ект не был запущен, сделка сорвалась.

Научный подход

Начальник аналитического отдела ООО «Воронежской инвестиционной палаты» Евгений Орюпин попытался систематизи­ровать и классифицировать основные причины срыва сделок.

По его мнению, основные причины неэффективности сделок М&А на совре­менном этапе развития отечественного бизнеса заключаются в следующем:

1) установление приоритета самого процесса М&А над получением ре­зультата в виде синергетического эффекта (финансового, технологиче­ского, маркетингового и т.п.) — жела­ние топ-менеджеров и крупнейших акционеров участвовать в публичной, общественно значимой, крупной сделке, получить положительный PR и удовлетворение личных амбиций;

2) отсутствие четких целевых ориенти­ров М&А;

3) ошибка в определении потенциаль­ных интеграционных эффектов на всех горизонтах планирования (чаще в стратегическом аспекте);

4) неверный выбор конкретных объ­ектов в сделке (несоответствие фак­тических характеристик компаний-участников планируемым);

5) изменение целевых ориентиров и ре­сурсной обеспеченности участников сделки в процессе ее реализации;

6) изменение макроэкономической ситуации;

7) недостаточная компетенция специа­листов, организующих и исполняю­щих сделку, в том числе на этапе инте­грации объектов.

По словам Евгения Орюпина, на этапе интеграции основными причинами сни­жения эффективности сделки являются:

а) отсутствие необходимой динамики в формировании новой структуры управления и команды объединен­ного бизнеса;

б) приоритет сокращения издержек над использованием совместных ресурсов в области НИОКР, маркетинга;

в) несовместимость корпоративных куль­тур и коммуникационных каналов. Основные причины срыва сделок

М&А по его мнению, — это:

1) рассогласованность подходов к анали­зу и оценке объектов, определению параметров сделки различными ее участниками на этапе переговоров;

2) отсутствие поддержки предлагаемой инициативы со стороны топ-менедж­мента и/или необходимого количест­ва акционеров участников сделки;

3) нарушение порядка и условий осуще­ствления сделки со стороны одного или нескольких участников сделки.

«Большинство сделок нашей компа­нии на рынке М&А можно классифици­ровать как враждебное поглощение, — поясняет Евгений Орюпин. — Поэтому основными причинами срыва таких сде­лок можно назвать противодействие инициативам внешнего инвестора — на­шей компании — со стороны менеджмен­та, который, чувствуя себя собственником предприятия, извлекает нелегитимные доходы, и работников-акционеров (2-я причина в списке срывов); несогласован­ность подходов к анализу и оценке объек­тов (1-я причина в списке срывов)».

Нетипичный случай

Самую громкую несостоявшуюся сделку в новейшей истории России между неф­тяными компаниями ЮКОС и «Сиб­нефть» Евгений Орюпин классифициру­ет как очевидное нарушение порядка и условий осуществления сделки со сторо­ны «Сибнефти» (3-я причина).

«Эта сделка прогнозировалась как весьма эффективная. Однако Абрамовича вполне можно понять. В процессе исполне­ния сделки существенно изменились риски, которые, кстати, реализовались. Соответст­венно изменилась и цена сделки. Получать акции «опального» общества не хотелось, светило банкротство. Вести переговоры по цене было не с кем, да и как ее опреде­лять», — рассуждает Евгений Орюпин.

Вообще, по мнению Айнур Омарбеко-вой, случай с ЮКОСом и «Сибнефтью» — не самый удачный пример, так как акционеры «Сибнефти» решили отказаться от слияния под давлением ситуации, в которую попал ЮКОС. Естественно, когда они входили в эту сделку, все выглядело замечательно. Но если бы акционеры «Сибнефти» продолжа­ли владеть пакетом ЮКОСа, они просто по­теряли бы этот пакет, потому что компания скорее всего дойдет до банкротства. Поэто­му они попросту увели активы «Сибнефти» из-под удара и сохранили компанию.

Что касается других сделок, кото­рые доходят до какого-то логического завершения, и разрыв наступает после формального слияния или поглощения, все вышеперечисленные проблемы оказывают свое влияние.

Принятию решения о прекращении сделки способствует и то, что люди начи­нают понимать, что перед ними стоят дру­гие стратегические задачи, что они не сов­сем понимают те бизнесы, которые сливаются или поглощаются. Также как минимум в 99% случаев покупатель в про­цессе due diligence находит веские причи­ны для снижения предлагаемой цены за компанию, с чем продавцу бывает очень тяжело смириться чисто психологически.

Государственный нейтралитет

Большинство экспертов сходятся во мне­нии, что непосредственно государственные регулирующие органы очень редко стано­вятся причиной срыва сделок М&А Единст­венная причина, по которой судебные или государственные органы, кроме Федераль­ной антимонопольной службы (ФАС), могут признать сделку ничтожной, — это нелеги­тимность принятия решений о слиянии или поглощении, говорит Айнур Омарбекова. Однако в последнее время таких прецеден­тов не было. Если компании пришли к како­му-либо соглашению, то все делается в со­ответствии с требованиями закона.

На сегодняшний день по законодатель­ству требуется получение предварительно­го одобрения ФАС на каждую сделку, если активы компании превышают 20 млн. руб., а приобретается более 20% от уставного капитала. Правда, пороговую сумму плани­руют значительно увеличить, что значи­тельно облегчит жизнь по консолидации среднему и малому бизнесу. Но пока это аб­солютно формальная процедура, которая требует получения разрешения от феде­ральной службы. «Как правило, наши кли­енты не испытывали проблем, и эти разре­шения получались в оговоренный законом срок», — отмечает представитель банка.

Основы безопасности

«Если говорить о практике продажи гото­вого бизнеса, то наши сделки особенные — они добровольные, и в том, что сделка сры­вается, мы не видим ничего плохого, — за­являет Михаил Кузнецов. — Наша цель — не заключить сделку любой ценой, а макси­мально снизить риски обеих сторон».

Окончательные расчеты по сделке происходят на завершающем этапе. До этого существуют ряд этапов: «ознаком­ление», «заход». Основная цель на этапе ознакомления — добиться того, чтобы у покупателя сложилась четкая картина того, что он покупает и как он будет это делать, рассказывает эксперт. «Бывает, что в результате подобного анализа он отказывается от продолжения сделки. Мы не считаем это чем-то экстраорди­нарным, ведь в результате мы избежим проблем в дальнейшем. Распространен­ная причина срыва сделок — недостиже­ние соглашения об их структуре».

По словам представителя Магазина готового бизнеса, даже для переходного периода, когда покупатель вошел в сдел­ку, для него обязательно предусматрива­ются так называемые «точки выхода» — причины, по которым он сможет выйти и вернуть уже потраченные на сделку сред­ства. Как правило, прежде всего речь идет о невыполнении покупателем своих обя­зательств по предпродажной подготовке сделки или выявлении недостоверности представленной продавцом инвестору информации. В редких случаях сделка срывается из-за того, что у покупателя не оказывается достаточного для выполне­ния своих обязательств объема средств.

Самым оптимальным для всех сторон является постепенное вхождение в сделку, считает Айнур Омарбекова. На опреде­ленных условиях приобретается блокиру­ющий пакет с правом обратной продажи по определенным причинам. Компания-покупатель или партнер начинают смот­реть на совместный бизнес, участвовать в принятии решений, входят в совет дирек­торов, получают более четкое представ­ление о бизнесе, о менеджменте, системе управления и через какое-то время (на­пример, через год) докупают пакет до контрольного или выкупают полностью. Если компания не достигает заданных из­начально показателей, покупатель реали­зует опцион по продаже обратно своего пакета за цену приобретения или чуть большую, с учетом минимального про­центного дохода. Здесь может быть при­мером сделка по приобретению Вне­шторгбанком питерского ПСБ.

О

Напомним, что акционеры ОАО «Промыш­ленно-строительный банк» (ПСБ) и ОАО «Внешторгбанк» подписали меморандум о приобретении акций ОАО «ПСБ». Подписан­ный документ в качестве первого этапа пре­дусматривает приобретение Внешторгбанком пакета акций ОАО «ПСБ» в размере 25%-И акция, которое состоится после получения со­ответствующих разрешений российских над­зорных и регулирующих органов. После завершения первого этапа стороны совместно рассмотрят возможность и условия

покупки второго пакета акций ОАО «ПСБ» в размере 51%-1 акция. Данная сделка будет реализована не позднее чем через два года с даты приобретения Внешторгбанком первого пакета акций ОАО «ПСБ» в размере 25%+1 акция. В соответствии с условиями меморан­дума в этот период будет действовать согла­шение акционеров ОАО «ПСБ», защищающее интересы Внешторгбанка как миноритарного акционера и, в частности, определяющее по­рядок назначения и деятельности органов уп­равления ОАО «ПСБ», включая вопросы, по которым у Внешторгбанка будет право вето. Старший вице-президент ВТБ Василий Титов пояснил оформление сделки в два этапа в том числе «позицией продавцов». Впрочем, не против и покупатели. «Нам интересно приоб­рести большой пакет, но сделка разбита на два этапа, в том числе для дополнительного изучения финансового состояния банка», -говорит Титов. По его словам, банки подпи­шут соглашение, которое определит права ВТБ на переходный период. В частности, ВТБ полу­чит право вею по вопросам о ключевых кад­ровых назначениях и крупных сделках ПСБ. Внешторгбанк планирует ввести своих пред­ставителей в руководство питерского банка.

Предупрежден — значит вооружен

Имея четкую классификацию основных причин срыва сделок, можно попытаться рассчитать риски и минимизировать фи­нансовые потери в случае неблагоприят­ного развития ситуации. Однако до тех пор, пока в нашей стране не будет органи­зована четкая и однозначная законода­тельная и практическая база, регулирую­щая эту сферу экономики, вполне вероят­но, что к списку основных причин, мешающих благоприятному завершению сделок, будут добавляться новые пункты.

Слияния и Поглощения №11(21) 2004