Самые дорогие компании

Спецпроект. «Ф.» подготовил список самых дорогих российских компаний. В рейтинге присутствуют как холдинги, акции которых представлены на фондовом рынке, так и непубличные предприятия.

Чем интересен новый проект «Ф.»? В сентябре (№ 36) мы опубликовали рейтинг 500 крупнейших компаний России. Ранжирующим показателем в том списке являлась выручка. Но существует и другая сторона медали под названием «крупнейшие компании». Речь, естественно, идет о рыночной стоимости. Хотя рейтинг по выручке достаточно точно иллюстрирует положение дел в экономике, он часто проходит мимо очень интересных тенденций. Например, так называемой «новой» экономики. Компании, занятые в этом секторе, как правило, начинают с довольно слабых финансовых результатов. Но если фирма обладает существенным потенциалом роста, то рынок оптимистично (иной раз слишком) оценит ее. Остановимся на конкретной ситуации. Миллионы пользователей рунета начинают свой рабочий день с поиска необходимой информации, чтения почты и т. п., а следовательно, скорее всего пользуются сервисами «большой тройки» – «Яндекса», Rambler или Mail.ru. Между тем выручка лидера – «Яндекса» в 2005 году едва превысила 1 млрд рублей. И естественно, поисковик не попал в «Финанс-500», однако вошел в рейтинг самых дорогих компаний по версии «Ф.».

Еще одной интересной и, пожалуй, самой главной особенностью нового проекта является то, что в списке присутствуют как публичные, так и непубличные предприятия. Традиционно рейтинг дорогих компаний составляется по достаточно простой методике: холдинги, акции которых обращаются на бирже, ранжируются по величине рыночной капитализации. В России проект, построенный по этим лекалам, приобретает карикатурный характер, так как большинство крупных компаний пока остаются «частными» (непубличными) и обходят биржу стороной. Именно эти предприятия, стоимость которых оценил «Ф.», и разбавили рейтинг публичных холдингов.

Зеленый – иди, красный – стой! В соответствии с критериями ( стр. 39) мы отобрали для списка 219 компаний. Капитализация предприятий, замыкающих рейтинг самых дорогих компаний, составляет $0,5 млрд, «Газпрома», вольготно расположившегося на первой позиции, – $252,5 млрд. Фантастическое отличие – даже не на два порядка, а в 505 раз. Если говорить о «большой нефтегазовой четверке», в которую входят компании с капитализацией от $50 млрд – «Газпром», «Роснефть», «Лукойл» и «Сургутнефтегаз», то ее суммарная рыночная стоимость оценивается в $454,3 млрд. Чтобы понять масштаб этого числа, необходимо отметить, что совокупная капитализация всех публичных («зеленых») компаний, вошедших в рейтинг «Ф.», составляет $864,7 млрд. Следовательно, на «большую нефтегазовую четверку» приходится 52,5% этой суммарной стоимости. Просто потрясающая концентрация любви инвесторов к акциям нефтегазовых холдингов. Кстати, на этот «квартет» приходится лишь 23% совокупной выручки «Финанс-500».

Но вернемся к рейтингу самых дорогих компаний. «Ф.» разделил все предприятия, попавшие в список, на три категории: «зеленые», «желтые» и «красные». В число «зеленых» входят холдинги, чьи акции торгуются на зарубежных площадках, ММВБ или классическом рынке РТС. Это как раз те самые публичные эмитенты, по которым традиционно и составляется рейтинг дорогих компаний. «Желтые» – предприятия, заявившие о намерении провести IPO и «Ф.» достаточно высоко оценивает вероятность их выхода на биржу в ближайшие два года. «Красные» – компании, акции которых частный инвестор вряд ли сможет купить в течение двух лет, а возможно, и ближайшего десятилетия.

«Зеленые» нефтяники. Если говорить о пропорциях, то в списке «Ф.» присутствуют 104 «зеленые» компании (47,5% к общей численности), 91 «красная» (41,5%) и 24 «желтые» (11%). Ситуация с совокупной капитализацией отдельных категорий компаний совершенно иная. Стоимость «зеленых» – $864,7 млрд (74,5%), «красных» – $231,9 (20%) и «желтых» – $64,8 (5,5%). Выводы очевидны – для экстенсивного роста (то есть выхода новых игроков на биржу) суммарной капитализации российских компаний осталось не так уж и много резервов. Например, в топ-20 списка «Ф.» (компании стоимостью выше $10 млрд) расположены только четыре непубличных холдинга: РЖД, ТНК-BP холдинг, «Русский алюминий» и Внешторгбанк, причем две последние компании из этого мини-списка разместят акции на бирже в ближайшем будущем. Поэтому можно сделать вывод о том, что дальнейшее увеличение стоимости корпоративного сектора связано с улучшением внутреннего управления и ростом денежных потоков.

Вернемся к рейтингу «Финанс-500». Мы провели анализ списка с позиций противопоставления «новой» и «старой экономики», а также сырьевого комплекса и сферы услуг. Напомню, что под «новыми» компаниями мы понимаем российские предприятия, активы которых созданы после 1991 года. Это розничные сети, банки, сотовые операторы. Соответственно все остальные компании отнесены к «старой», или советской экономике. На новые предприятия пришлось лишь 20% суммарной выручки «Финанс-500». Впрочем, в рейтинге самых дорогих компаний их позиции еще более ослабли. Стоимость «новых» предприятий составляет всего 13% от общей капитализации списка «Ф.». В топ-20 самых дорогих компаний находятся лишь три холдинга, созданных в постсоветский период. И все они работают в телекоммуникационном секторе: МТС, АФК «Система» и «Вымпелком».

И в заключение о комплексной структуре рейтинга самых дорогих компаний. На сырьевой сектор приходится 70,2% суммарной капитализации списка «Ф.» (52,7% совокупных продаж «Финанс-500»). Впрочем, нужно признаться в том, что вряд ли кто-нибудь ожидал другие цифры. Неприятно удивляют лишь данные по перерабатывающему комплексу – всего 3,6% от общей стоимости всех предприятий, присутствующих в рейтинге самых дорогих компаний (13,9% суммарной выручки «Финанс-500»).

Основные положения

В рейтинг самых дорогих компаний сведены две группы компаний с капитализацией от $0,5 млрд – публичные и «частные», акции которых не обращаются на бирже.

Оценка стоимости непубличных предприятий производилась методом сравнения с компанией-аналогом (в отдельных случаях стоимость оценивалась с использованием котировок RTS Board).

В список не включены дочерние структуры иностранных холдингов, так как с почти 100-процентной уверенностью можно полагать, что акции этих компаний вряд ли когда-нибудь окажутся на бирже (Импэксбанк, «Форд мотор компании» и др.). За пределами рейтинга остались «дочки» российских холдингов, бумаги которых не торгуются на фондовом рынке («Росно», Газпромбанк и др.). В списке присутствует ряд иностранных компаний, большая часть активов которых находится на территории России (X5 Retail, «Евраз груп» и др.).

Ограничения проекта: в рейтинг не включены предприятия ВПК, ЖКХ, представители игорного бизнеса из-за сложности оценки, непрозрачности финансовых потоков и неопределенности с законодательством, регулирующим сектор. Отсутствие той или иной компании в списке означает, что ее оценочная стоимость составляет менее $0,5 млрд или на рынке нет точного представления об ее финансовых потоках.

Источники информации: финансовые отчеты и информационные меморандумы компаний, данные LSE, NYSE, ММВБ, РТС, RTS Board, СПАРК, исследования Deutsche UFG, ИК «Атон», ИК «Тройка Диалог», ИК «Антанта Капитал», Газпромбанка, МДМ-банка.

Третий – не лишний

С момента начала ребрэндинга, то есть за последние 1,5 года, акции «Вымпелкома» подорожали на 89%.

Рост котировок связан с улучшением финансового состояния компании (чистая прибыль в 2005 году превысила результат 2004 года на 81%). Об итогах ребрэндинга МТС пока рано говорить, а между тем третий по величине сотовый оператор – «Мегафон» – по-прежнему остается при своих «пчелах и яйцах». И при этом компания не испытывает каких-либо проблем с ростом финансовых показателей. Несмотря на это, «Ф.» оценил капитализацию «Мегафона» в $6,4 млрд – не так уж и много по сравнению с рыночной стоимостью «Вымпелкома» и МТС ($13,3 млрд и $15,1 млрд соответственно). Консервативная оценка в первую очередь связана с низкой прозрачностью структуры собственности «Мегафона». Впрочем, кто знает: если бы акции компании обращались на бирже, то, возможно, за «неявную» близость к некоторым членам правительства рынок дал и премию.

Премия за души

В сентябре аналитики Газпромбанка оценили стоимость банка «Русский стандарт» (РС) в $2,5–3,5 млрд.

По расчетам «Ф.», капитализация РС находится в середине указанного диапазона – $2,9 млрд. Впрочем, любые оценки в значительной степени виртуальны, так как акции РС не обращаются на бирже. И вряд ли они появится на фондовом рынке в ближайшее время. «IPO банка не планируется, и никому ничего не собираюсь продавать». Этот категоричный ответ принадлежит владельцу РС Рустаму Тарико, который де-факто является кредитором миллионов россиян. По активности работы с населением РС можно сравнить только со Сбербанком (только РС в этом случае является «Кредбанком»). И с этим связана высокая оценка РС. Если в 90-е годы успешность бизнеса банка определялась наличием связей с крупнейшими ФПГ, то теперь она напрямую зависит от действий на потребительском рынке.

Недвижимость идет вверх

«Открытые инвестиции» – пока единственная публичная компания из сектора «строительство – недвижимость».

Но в течение года – двух лет на биржу могут выйти несколько крупных девелоперов: «Система-Галс», группа ПИК и Mirax.

Без представителей

В рейтинге самых дорогих компаний не присутствует ни одной IT-компании, хотя этот сектор наиболее высоко оценивается инвесторами во всем мире.

Капитализация одного из лидеров рынка – группы IBS, которая год назад в ходе частного размещения продала 33% акций инвесторам, не превышает $0,5 млрд (при прогнозируемой выручке на 2006 год в размере $0,7 млрд). Причиной низкой оценки рынком российских IT-компаний является структура их продаж. У ведущих игроков от 30 до 70% выручки приходится на малорентабельную дистрибуцию компьютерной техники. Еще один немаловажный фактор – рынок пока не «распробовал» российскую IT-индустрию. По оценкам ИК «Тройка Диалог», «справедливая» стоимость группы IBS превышает ее капитализацию в 1,5 раза.

Найдется все, даже цена

Так как в последнее время наблюдается вторая волна «доткомов» (и даже «дотрутов»), то прогрессивно настроенных инвесторов, не цепляющихся только за «голубые фишки», волнуют два основных вопроса.

Первый – когда «Яндекс» проведет IPO. И второй – сколько стоит компания. На наш взгляд, наиболее правильным аналогом для оценки стоимости «Яндекса» является Rambler media group (RMG), которая недавно продала телеканал Rambler TV группе «Проф-медиа». Капитализация RMG на 27 октября составила $461 млн. Если исходить из прогнозных финансовых показателей на 2006 год (чистая прибыль у RMG – $7 млн, у «Яндекса» – $27 млн) и оценки по коэффициенту P/E, то компания Аркадия Воложа должна стоить почти в четыре раза дороже – $1,78 млрд. Капитализация просто заоблачная. Но необходимо помнить, что после продажи телеканала, генерировавшего убытки, чистая прибыль RMG в 2006 году составит не менее $10 млн (без учета единовременного поступления средств от сделки с «Проф-медиа» по Rambler TV). В этом случае стоимость «Яндекса» можно оценить в $1,24 млрд, и эта цифра близка к ожиданиям участников рынка. А вот спрогнозировать сроки IPO достаточно сложно. Учитывая не очень значительные масштабы российского рынка, «Яндекс» может просто «захлебнуться» от средств, вырученных за 10% его акций. Но, с другой стороны, воспользовавшись благоприятной конъюнктурой спроса инвесторов на интернет-активы, часть акционеров может выйти из проекта и зафиксировать прибыль.