Первичное публичное размещение (IPO по-русски)

Термин IPO (initial public offering) стремительно ворвался на фондовый рынок и вот уже каждый эмитент, имеющий намерение разместить свои ценные бумаги на бирже или предложить их неограниченному кругу лиц, заявляет о проведении IPO.

Изменения законодательства, касающиеся проведения IPO в России, ставят точку в спорах о терминах. Очевидно, что под публичным первичным размещением в России отныне будут понимать размещение выпуска эмиссионных ценных бумаг путем открытой подписки при условии оказания брокером услуг по размещению и осуществления фондовой биржей их листинга, в том числе при размещении дополнительного выпуска ценных бумаг, если листинг ценных бумаг основного выпуска был осуществлен ранее. Таким образом, IPO по-русски – это размещение ценных бумаг выпуска (то есть отчуждение их первым владельцам) путем открытой подписки с помощью андеррайтера с условием включения данных ценных бумаг в котировальный список российской фондовой биржи.

В начале текущего года был принят и вступил в силу пакет изменений в законодательство[1] и иные нормативные правовые акты[2], направленные на совершенствование процедуры проведения первичного публичного размещения в России.

Авторы не будут подробно останавливаться на описании тех проблем, которые возникали на практике в связи с неурегулированностью вопросов первичного публичного размещения. В рамках данной статьи предполагается осветить те позитивные изменения законодательства, которые ведут к повышению привлекательности внутреннего рынка первичного публичного размещения, в том числе путем значительного снижения временных издержек, приближения стандартов проведения первичного публичного размещения к лучшей мировой практике.

Напомним лишь ключевые вопросы, решению которых была посвящена деятельность по разработке и принятию необходимых законов и иных нормативных правовых актов, регулирующих публичное первичное размещение:

1. Проблема сокращения срока размещения ценных бумаг и временного интервала между окончанием их размещения и возможностью начала обращения.

2. Проблема осуществления преимущественного права акционерами, в том числе вопросы оплаты размещаемых ценных бумаг в период действия преимущественного права и невозможность установления цены размещения в сроки, максимально приближенные к моменту начала размещения ценных бумаг иным инвесторам.

3. Необходимость государственной регистрации отчета об итогах выпуска ценных бумаг, до осуществления которой невозможно начало их обращения.

4. Невозможность включения размещаемых ценных бумаг в котировальные листы из-за предъявляемых к их эмитенту требований, в том числе требования о «наторговывании объема» в течение трех месяцев.

Участники отношений в процессе первичного публичного размещения

Эмитент. Основную роль при проведении публичного первичного размещения, очевидно, играет эмитент. При том, что законодательством не устанавливаются особые требования к эмитенту, проводящему первичное публичное размещение, анализ подзаконных актов показывает, что не каждый эмитент может с правовой точки зрения осуществить IPO. Как отмечалось ранее, проведение первичного публичного размещения непосредственно связано с осуществлением листинга фондовой биржей. Таким образом, в первую очередь требования к такому эмитенту устанавливаются Положением о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг, утвержденному приказом ФСФР России. Так, согласно указанному Положению для прохождения листинга эмитент должен иметь зарегистрированный проспект и соблюдать требования законодательства и иных нормативных правовых актов к порядку раскрытия информации на рынке ценных бумаг; кроме того, непосредственно для включения в котировальный список «В» устанавливается ряд дополнительных требований, на которых мы подробно остановимся ниже.

Также эмитент должен принять на себя обязательство по предоставлению фондовой бирже списка аффилированных лиц эмитента и его регулярному обновлению и обязательство по предоставлению фондовой бирже копии уведомления об итогах выпуска (дополнительного выпуска) акций не позднее, чем на следующий день с момента представления такого уведомления в регистрирующий орган.

Андеррайтер. Важная роль в процессе проведения первичного публичного размещения отводится брокеру, который оказывает услуги по размещению ценных бумаг выпуска. Брокер, осуществляющий функции по размещению ценных бумаг, подписывает уведомление об итогах выпуска, подтверждая тем самым достоверность и полноту всей информации, содержащейся в данном документе. Более того, брокер в данном случае будет нести наряду с должностными лицами эмитента при наличии вины солидарно субсидиарную ответственность за ущерб, причиненный эмитентом владельцу ценных бумаг вследствие содержащейся в уведомлении об итогах выпуска недостоверной, неполной и (или) вводящей в заблуждение инвестора информации.

В проспекте ценных бумаг, а также решении о выпуске должны быть указаны основные функции лица, оказывающего услуги по размещению ценных бумаг, в том числе наличие у такого лица обязанностей по приобретению неразмещенных в установленный срок ценных бумаг. В случае, если в соответствии с проспектом такая обязанность андеррайтера установлена, указанный документ также должен содержать информацию о том, по истечении какого срока и какое количество неразмещенных в срок ценных бумаг обязано приобрести указанное лицо.

Маркет-мейкер и фондовая биржа. Одним из оснований для исключения ценных бумаг эмитента из котировального списка является незаключение фондовой биржей в течение пяти рабочих дней с даты включения акций в котировальный список «В» договора с участником торгов, выполняющим функции маркет-мейкера, о выполнении им в течение всего срока нахождения акций в данном котировальном списке обязательств маркет-мейкера в отношении указанных ценных бумаг. Под выполнением обязательств маркет-мейкера понимается одновременная подача заявок в отношении соответствующих ценных бумаг в ходе аукционных торгов.

Не регистрируем, а уведомляем

До внесения вышеупомянутых изменений в законодательство завершающим этапом процедуры эмиссии ценных бумаг могла быть только государственная регистрация отчета об итогах выпуска ценных бумаг. Согласно «Старой редакции» Федерального закона «О рынке ценных бумаг» обращение ценных бумаг, отчет об итогах выпуска которых не зарегистрирован, было запрещено. Процесс государственной регистрации отчета об итогах выпуска занимает значительное время; так, регистрирующий орган рассматривает отчет об итогах выпуска в течение 2 недель. Учитывая, что процесс подготовки отчета об итогах выпуска также требует определенного времени, можно утверждать, что обращение ценных бумаг выпуска было возможно только через 20-40 дней после окончания размещения, что в значительной мере затормаживает процесс дальнейшего распоряжения инвесторами своим капиталом.

В то же время, в соответствии с внесенными в Федеральные законы «Об акционерных обществах» и «О рынке ценных бумаг» изменениями, теперь у эмитента появилась возможность вместо подготовки и представления в регистрирующий орган отчета об итогах выпуска воспользоваться уведомительной процедурой. При соблюдении условий, указанных в статье 25 Федерального закона «О рынке ценных бумаг» (ценные бумаги размещались по открытой подписке, брокером эмитенту оказывались услуги андеррайтера, осуществление фондовой биржей листинга), эмитент вправе не позднее 30 дней после завершения размещения ценных бумаг представить в регистрирующий орган уведомление об итогах выпуска. Указанное уведомление не подлежит регистрации и является основанием для выдачи регистрирующим органом выписки из реестра эмиссионных ценных бумаг, которая в свою очередь служит основанием для внесения в устав общества изменений и дополнений по результатам размещения акций.

Положением о раскрытии информации предусмотрен особый порядок раскрытия информации в случае регистрации уведомления об итогах выпуска (дополнительного выпуска) ценных бумаг. В данном случае эмитент раскрывает информацию в форме сообщения о существенном факте «сведения о выпуске эмитентом ценных бумаг», а также в форме уведомления об итогах выпуска путем опубликования их на странице в сети Интернет в срок не более 3 дней с момента представления (направления) уведомления об итогах выпуска в регистрирующий орган.

Новый котировальный список

Для окончания первичного публичного размещения направлением уведомления в регистрирующий орган ценные бумаги эмитента должны пройти процедуру листинга на фондовой бирже. Условия включения ценных бумаг в котировальные листы устанавливаются Положением об организаторах торговли на рынке ценных бумаг. В соответствии с изменениями, внесенными в указанное Положение, наряду с котировальными списками «А» и «Б» появился третий список «В», предусмотренный специально для целей проведения эмитентами первичного публичного размещения. Для включения ценных бумаг в список «В» к эмитенту ценных бумаг предъявляются достаточно серьезные требования:

- акции эмитента впервые размещаются путем открытой подписки, при которой услуги по размещению акций оказываются брокером, либо впервые предлагаются к публичному обращению через фондовую биржу или с привлечением брокера для совершения в связи с таким предложением сделок, направленных на отчуждение акций;

- эмитент существует не менее 3 лет;

- у эмитента отсутствуют убытки по итогам 2 лет из последних трех;

- эмитент соблюдает требования по корпоративному управлению, предусмотренные для котировального списка «Б», а также принял обязательство по предоставлению фондовой бирже информации о соблюдении этих требований;

- эмитент принял обязательства по предоставлению фондовой бирже списка аффилированных лиц эмитента и его регулярному обновлению;

- эмитент принял обязательство по предоставлению фондовой бирже копии уведомления об итогах выпуска (дополнительного выпуска) акций не позднее, чем на следующий день с момента представления такого уведомления в Федеральную службу.

Основными отличиями котировальных списков «В» и «Б» является отсутствие для включения в котировальный список «В» требования к ежемесячному объему сделок с ценными бумагами за последние три месяца, а также императивная норма о соблюдении требований к корпоративному управлению эмитента (для включения в котировальный список «Б» ценных бумаг эмитента, не соответствующего установленным требованиям, существует возможность принять обязательство по соблюдению таких требований по истечении одного года с момента включения ценных бумаг в котировальный список «Б»). Кроме того, включение акций в котировальный список «В» осуществляется на срок, не превышающий трех месяцев с даты окончания размещения акций на фондовой бирже. По истечении указанного срока акции должны быть переведены в другой котировальный список (в список ценных бумаг, допущенных к торгам без прохождения процедуры листинга) при условии соответствия акций и эмитента требованиям, предъявляемым для включения акций в соответствующий котировальный список (для допуска ценных бумаг к торгам без прохождения процедуры листинга).

Новый порядок реализации преимущественного права

Одной из существенных проблем осуществления первичного публичного размещения в России являлся установленный Федеральным законом «Об акционерных обществах» порядок реализации преимущественного права приобретения акций. Данный порядок, направленный, по сути, на защиту прав акционеров и сохранение неизменной их доли участия в обществе, предусматривал значительный срок осуществления преимущественного права акционерами (45 дней) и устанавливал обязанность акционера оплатить приобретаемые ценные бумаги по ранее определенной цене в установленный срок действия преимущественного права (к заявлению о приобретении ценных бумаг должны были прикладываться документы об их оплате). При этом устанавливалось (данная норма осталась неизменной и в действующей редакции Федерального закона «Об акционерных обществах»), что цена размещения ценных бумаг иным инвесторам (кроме акционеров, имеющих преимущественное право) не должна превышать более 10 процентов от цены размещения по преимущественному праву.

Таким образом, эмитенту не предоставлялась возможность точно предугадать реальную цену размещаемых акций, т.к. разрыв во времени между датой определения цены и датой начала размещения не по преимущественному праву составлял, как минимум, полтора месяца, за которые конъюнктура рынка могла значительно измениться, что приводило к установлению относительно заниженной цены на ценные бумаги.

В соответствии с новой редакцией Федерального закона «Об акционерных обществах» наряду с описанным порядком реализации преимущественного права предусматривается и альтернативный, более удобный порядок при осуществлении эмитентом первичного публичного размещения. Акционеры общества имеют преимущественное право приобретения размещаемых посредством открытой подписки дополнительных акций в количестве, пропорциональном количеству принадлежащих им акций этой категории (типа). По общему правилу, указанные лица в течение не менее 45 дней с момента направления (вручения) или опубликования уведомления могут воспользоваться своим преимущественным правом и приобрести соответствующее количество акций. Однако в случае, если цена размещения будет в соответствии с решением о размещении определяться после окончания действия преимущественного права, срок действия преимущественного права не может быть менее 20 дней с момента направления (вручения) уведомления. В случае, если цена размещения ценных бумаг определяется после срока действия преимущественного права, в решении о размещении должен быть предусмотрен срок оплаты ценных бумаг, который не должен превышать пяти рабочих дней с момента раскрытия информации о цене размещения. В соответствии с Положением о раскрытии информации в таких случаях эмитент вправе раскрыть информацию о цене размещения ценных бумаг путем опубликования в ленте новостей и на странице в сети Интернет одновременно с сообщением о дате начала размещения.

Данные изменения направлены на предоставление эмитенту не только возможности максимально приблизить цену размещения ценных бумаг к рыночной (реальной) их цене, но также значительно сократить срок размещения ценных бумаг.

Кроме того, в Федеральный закон «Об акционерных обществах» внесен ряд изменений, касающихся порядка осуществления преимущественного права приобретения размещаемых ценных бумаг. Ниже приведена таблица, характеризующая основные изменения, внесенные в Федеральный закон от 27.12.2005 г. № 194-ФЗ «О внесении изменений и дополнений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», Федеральный закон «Об акционерных обществах» и Федеральный закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг».

Book-building

Под термином book-building понимается метод размещения, при котором осуществляется сбор заявок на приобретение ценных бумаг, формирование книги (журнала) заявок (book), а после истечения срока подачи заявок заключаются договоры о приобретении ценных бумаг. На практике инвесторы могут подавать заявки четырех видов: заявка на покупку определенного количества акций вне зависимости от определяемой цены акций (strike bid), заявка, в которой указывается цена, за которую инвестор будет покупать акции (limit bid), а также заявка, в которой указывается количество акций в зависимости от устанавливаемой цены (step bid). Кроме того, в заявке может быть указана только сумма, которую инвестор готов заплатить за неопределенное количество акций (currency bid).

Ранее данный способ размещения не мог быть реализован на практике из-за особого порядка осуществления преимущественного права, при котором лица, обладающие указанным правом, должны были оплатить приобретаемые ценные бумаги в срок действия преимущественного права, то есть до размещения ценных бумаг иным инвесторам.

В новой редакции Стандартов эмиссии ценных бумаг устанавливается возможность предусмотреть в решении о выпуске ценных бумаг следующий порядок заключения договоров на приобретение размещаемых путем открытой подписки ценных бумаг: неопределенному кругу лиц адресуется приглашение делать предложения (оферты) о приобретении размещаемых ценных бумаг. В решении о выпуске в данном случае должен быть определен срок, в течение которого могут быть поданы такие предложения, а также срок и порядок получения лицами, сделавшими предложения, ответа о принятии таких предложений (акцепта). Оферта должна содержать цену приобретения и количество размещаемых ценных бумаг, которое лицо, делающее оферту, обязуется приобрести по указанной цене, и/или согласие такого лица приобрести соответствующие ценные бумаги в определенном в оферте количестве или на определенную в оферте сумму по цене размещения, определяемой эмитентом в соответствии с решением о выпуске ценных бумаг.

Кроме того, в процессе удовлетворения поданных заявок эмитент вправе выбрать те заявки, которые соответствуют его требованиям, то есть не устанавливается обязанность заключения договора с лицами, которые первыми подали заявки или которые предложили большую цену. Однако во многих работах, посвященных IPO, указывается на противоречие между порядком book-building и статьей 24 Федерального закона «О рынке ценных бумаг», устанавливающей запрет закладывать преимущество при приобретении ценных бумаг одним потенциальным владельцам перед другими. С точки зрения авторов, в данном случае все инвесторы находятся в одинаковых условиях: каждый инвестор может подать соответствующую заявку, а эмитент может отказать в ее удовлетворении любому инвестору.

Авторы выражают надежду, что новые положения законодательства и подзаконных нормативных правовых актов, направленных на создание условий для проведения первичных публичных размещений, достигнут поставленных целей, и российские эмитенты вернутся из Лондона и Нью-Йорка на внутренний рынок для успешного проведения IPO и привлечения капитала на российском финансовом рынке.

[1] Федеральный закон от 27.12.2005 г. № 194-ФЗ «О внесении изменений и дополнений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг», Федеральный закон «Об акционерных обществах» и Федеральный закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг».

[2] Приказ ФСФР России от 12.01.2006 г. № 06-4/пз-н «О внесении изменений в Положение о деятельности по организации торговли на рынке ценных бумаг, утвержденное приказом ФСФР России от 15.12.2004 г. № 04-1245/пз-н»; приказ ФСФР России от 12.01.2006 г. № 06-6/пз-н «О внесении изменений в Положение о раскрытии информации эмитентами эмиссионных ценных бумаг, утвержденное приказом ФСФР России от 16.03.2005 г. № 05-5/пз-н»; приказ ФСФР России от12.01.2006 г. № 06-7/пз-н «О внесении изменений в Стандарты эмиссии ценных бумаг и регистрации проспектов ценных бумаг, утвержденные приказом ФСФР России от 16.03.2006 г. № 05-4/пз-н».