Гольдштейн Г.Я.,  Гуц А.Н. Экономический инструментарий принятия управленческих решений: Требуемая доходность инвестиций

5.3.  Требуемая доходность инвестиций

Соединение концепций рыночной линии и кривых индифферентности позволяет определить точку оптимальной инвестиции для данного инвестора. При поиске инвестиционных возможностей потенциальный инвестор движется, как правило, от поиска высокой доходности к компромиссу между тем, что ему хотелось бы, к тому, что предлагает рынок, то есть от кривых индифферентности, расположенных выше, к тем, которые пониже. Приемлемой инвестицией является точка, которая одновременно имеется на рынке и принадлежит к одной из кривых индифферентности на разных уровнях ожидания инвестора. Оптимальной точкой является точка касания кривой индифферентности и самой верхней из альтернатив, предлагаемых рынком, как это показано на рис.5

Рис.5. Кривые индифферентности и рыночная линия

Теперь у нас есть теоретическая база для рассмотрения требуемой прибыльности инвестиции. Сначала определяется уровень риска, потом – уровень доходности. И наконец, сводя их вместе, инвестор получает возможность оптимизировать рост рискованности с ростом доходности. Этот подход все еще не является общепринятым. Многие, инвесторы пользуются средневзвешенной стоимостью долга и капитала. Далее будут рассмотрены и сравнены все три подхода.

СТРУКТУРА И СТОИМОСТЬ КАПИТАЛА

Структура капитала фирмы может быть определена как смесь заемных фондов и паевого капитала, используемая для финансирования ее активов. Иногда краткосрочные заимствования исключаются из капитала. Однако, если краткосрочные заимствования осуществляются на постоянной основе, как ролловерный (автоматически возобновляемый на новый строк) кредит, его можно включить в состав капитала при анализе структуры финансирования, что мы и делаем в дальнейшем изложении.

Под стоимостью капитала (синоним – средневзвешенная требуемая доходность, СТД) понимается ставка доходности, которую требует инвестор на свой инвестированный капитал. Средневзвешенная стоимость капитала – это методика измерения требуемой доходности по каждой компоненте капитала фирмы в отдельности. Стоимость каждой компоненты заемного капитала и величина дохода каждой составляющей собственного капитала по отдельности умножается на свой весовой коэффициент. Затем взвешенные таким образом компоненты складываются, образуя совокупный требуемый доход, которого достаточно для обслуживания долга, выплаты дивидендов держателям привилегированных акций и достаточной компенсации держателям простых акций за то, что они принимают на себя риск.

Формула СТД:

Е_тр=Д_рын К_i (1-Н_к)+П_рынК_па+О_рынК_д

где Е_тр  – совокупная требуемая доходность фирмы;
К_i  – доналоговая стоимость долга;
Н_к  – ставка корпоративного налога фирмы;
К_па – требуемая ставка доходности привилегированных акций;
К_д – требуемая ставка доходности обычных акций;

Д_рын, П_рын, О_рын – процентные доли долга, привилегированных акций и обыкновенных акций в капитале фирмы по текущим рыночным ценам, соответственно.

Пример.

Рассмотрим фирму с 15 млн. руб. долга под 14%, 10 млн. руб. привилегированных акций с доходностью 15% и 4,5 млн. обычных акций с текущей рыночной стоимостью по 20 руб. за акцию. Текущая доходность обычных акций составляет 17% и корпоративная ставка налога на фирму равна 40%. Какова СТД фирмы?

Для вычисления структуры капитала фирмы нужно знать суммарную стоимость фирмы. В данном случае ее можно подсчитать как сумму:

V_рын= Д_рын+ П_рын+ О_рын,

где V_рын  -  суммарная стоимость фирмы на рынке,

Д_рын, П_рын, О_рын - рыночная стоимость долга, привилегированных акций и обыкновенных акций, соответственно.

В нашем примере

V_рын = 15 000 000 + 10 000 000 + 4 500 000 ^.  20 = 115 000 000 рублей.

Средневзвешенная требуемая доходность фирмы будет равна:

Е_тр=15 000:115 000 ^. 0,14 ^. (1-0,40)+10 000:115 000 ^. 0,15+

+90 000:115 000 ^. 0,17=0,157.

Формула СТД дает величину требуемой совокупной доходности при известной структуре капитала фирмы. Расчет стоимости и доходности каждой компоненты капитала в отдельности (долга, привилегированных и обычных акций) будут рассмотрены ниже.

СТОИМОСТЬ ДОЛГА

В большинстве случаев стоимость доли фирмы известна. В западной практике для получения стоимости долга этой или аналогичной фирмы используются данные газеты Wall Street Journal, бюро кредитного рейтинга Dun & Bradstreet, компьютерного информационного агентства Bloomberg, Интернет и других подобных весьма многочисленных источников. В российской современной практике эти источники становятся все более доступными и содержательными. Например, Dun & Bradstreet уже давно имеет офис в Москве, Интернет доступен практически всем квалифицированным людям. Стоимость своего заемного капитала фирма может уточнить со своим банком. Для расчета СТД требуется знать эффективную стоимость долга, которая определяется как фактическая стоимость с учетом всех релевантных факторов. В основном требуется сделать два уточнения величины простой банковской ставки:

1. Рыночные, а не бухгалтерские стоимости. В балансе бухгалтеры указывают стоимости по номиналу, а рынок дает свои колеблющиеся котировки на все элементы капитала, в том числе и на банковский процент.

2. Чистые поступления. Новый заем приносит меньше денег, чем его номинал, потому что самооформление нового займа стоит денег. Это значит, что новый долг с такой же процентной ставкой стоит дороже старого долга. Для вычисления эффективной стоимости долга нужно учитывать лишь фактические, а не номинальные поступления денег.

Для вычисления эффективной стоимости заемного капитала фирмы используется формула:

К_i = (Суммарные годовые процентные платежи) : Д_рын.

Рассмотрим фирму со следующими составляющими заемного капитала:

*Годовая стоимость нового займа рассчитывается по формуле, которая амортизирует выпускные комиссионные за весь жизненный период долга. В данном случае мы не рассматриваем эту методику, но читатель должен осознавать, что стоимость нового займа включает стоимость выпуска нового займа.

Если фирма продержит точно такую структуру заемного капитала в течение года, то ей придется заплатить годовые процентные платежи в сумме 3747000 рублей:

8500000 ^. 0 + 4000000 ^. 0,150 + 15000000 ^. 0,145 + 6000000 ^. 0,162 =

= 3747000 рублей.

Разделив эту сумму на рыночную стоимость долга, получим доналоговую стоимость заемного капитала в 12,1% годовых:

К_i  = 3747000 : 31000000 = 0,121.

ТРЕБУЕМАЯ ДОХОДНОСТЬ ПРИВИЛЕГИРОВАННОЙ АКЦИИ

Требуемая доходность привилегированной акции рассчитывается подобно стоимости долга:

К_па = Дивиденд / Рыночная стоимость акции = 100 ^. 0,15 : 120 = 0,117.

ТРЕБУЕМАЯ ДОХОДНОСТЬ ПРОСТОЙ АКЦИИ

Поскольку покупатель простой акции рассчитывает не на фиксированный доход, а на долю в успехах фирмы, оценить доходность этой ценной бумаги сложно.

Прежде всего необходимо определиться, с какой точки зрения проводится оценка прибыльности – с позиций продолжающегося бизнеса (а going concern) или с позиций ликвидации бизнеса (liquidation value). Для pacчета прибыльности следует соотнести сегодняшнюю стоимость будущих денежных потоков, генерируемых акцией, и сегодняшнюю требуемую стоимость акции (К_е):

К_е = Заработки на акцию / Рыночная цена акции.

Теоретически понятно, что рыночная цена, в принципе, равна сегодняшней стоимости всех дивидендов, которые поступят на акцию от сегодняшнего дня по бесконечности:

Р_цпа=PV(div₁ + div₂ + div₃ + ... + div_n).

Как можно оценить бесконечный денежный поток дивидендов? Можно предположить, что дивиденды будут постоянно расти с постоянной ставкой, которая, как можно предположить, будет расти пропорционально удержанной прибыли:

g=Д_а/Ц_рпа ^. Пу,

где g – ставка роста дивидендов;

Д_а - доход на одну акцию;

Ц _рпа– рыночная цена простой акции;

П_у – поля удержанной прибыли в чистой прибыли компании.

При этом подходе не учитываются продажи новых акций и новые заимствования.

В начале 60-х годов американский ученый Майрон Гордон разработал модель оценки стоимости акций /12 /.

Ц_рпа = div_тек /(К_е - g),

где div_тек – текущая ставка дивидендов.

Формула не противоречит здравому смыслу: акционер либо получает дивиденды, придерживая рост фирмы и стоимость обыкновенных акций; либо позволяет фирме расти за счет удержанной прибыли и таким образом увеличивать стоимость акций. Но это справедливо лишь для теоретического предположения, что темп роста фирмы соответствует доле удержанной прибыли. Увы, это не всегда так.

КАК ОПРЕДЕЛЯТЬ ТРЕБУЕМУЮ ДОХОДНОСТЬ

Подводя итог рассмотренным в данной главе методикам, можно предложить рассчитывать приемлемую величину требуемой ставки доходности (в процентах) как средневзвешенную величину трех компонент:

– стоимости долга (К_i) (взвешенной на долю заемного капитала в обязательствах фирмы);

– взвешенной на соответствующую долю стоимости привилегированных акций (К_па );

– взвешенную доходность обыкновенных акций (К_е).

Эта методика дает удовлетворительные результаты при нормальных уровнях доходности, что характерно для большинства фирм. Она проста и логична. Она неплохо отражает перемены в структуре обязательств фирмы. При умеренном заимствовании она также дает хорошие результаты.

Эта модель не пригодна:
– при сильных отклонениях структуры капитала или доходности фирмы от среднерыночных значений, что характерно для оригинальных бизнесов и венчурных проектов;
– при сильных отклонениях риска проекта от умеренных.

Концепция требуемой доходности чрезвычайно важна при принятии финансовых решений. Можно применять ту или иную теоретическую модель, однако лицам, принимающим решения, следует ориентироваться не только на расчеты по формулам или среднеотраслевые значения. Этот жизненно важный для фирмы показатель следует уточнять, уточнять и уточнять... От того, насколько удачно он будет выбран, зависит не ввяжется ли фирма в убыточную аферу, или не упустит ли она свой шанс.