Гольдштейн Г.Я.,  Гуц А.Н. Экономический инструментарий принятия управленческих решений: Теория капитальных активов

5.2.  Теория капитальных активов

В чистом виде эта теория соотносит риск и доходность на совершенном рынке. Исходные предположения: рациональное поведение всех инвесторов; высококонкурентная обстановка для всех инвесторов; все инвесторы полностью информированы о риске и ожидаемой доходности; комиссионные и налоги не учитываются; риска банкротства нет. Теоретики доказали, что в рамках этих предположений теория капитальных активов непротиворечива и корректно отражает связи между риском и доходностью.

В реальности же рынок несовершенен, то ecть: НЕ вся информация известна: НЕ все инвесторы рациональны; банкротства вероятны и довольно часты. 

При оценке предложения на финансирование проекта предприниматель должен осознавать, что фактическая доходность может оказаться ниже предполагаемой. В этом состоит рискованность принятия инвестиционного решения. Риск, в данном случае, так и понимается: как вероятность того, что фактическая доходность окажется ниже заложенной в проект.

Для оценки риска чаще всего используются три подхода:

1. Коэффициент бета: математическая оценка рискованности одного актива в терминах ее влияния на рискованность группы (портфеля) активов. Учитывается только рыночный риск и рассчитывается показатель: чем он выше, тем выше риск.

2. Стандартное отклонение: статистическая мера разброса (дисперсия) прогнозируемых доходов. Мерой рискованности удержания актива является его стандартное отклонение, представляющее разбpос доходности: чем оно выше, тем выше риск.

3. Экспертные оценки: в учет берутся скорее качественные оценки, чем количественные. Собираются и усредняются личные мнения экспертов.

Мы будем пользоваться идеологией всех трех подходов по мере необходимости и применимости в каждом отдельном случае.

Разные инвесторы могут по-разному понимать доходность. Некоторые главное значение придают краткосрочным денежным притокам и более длительные выгоды оценивают ниже, покупая, например, акции компании, которые постоянно выплачивают большие дивиденды наличными. Другие инвесторы больше ценят рост, разыскивая проекты с большим (выше среднерыночного) внутренним потенциалом роста продаж и заработков. А третьи пользуются финансовыми коэффициентами, стремясь найти проeкты с высокой совокупной доходностью на инвестицию или капитал.

Здесь мы будем пользоваться дисконтированным денежным потоком /7/ как мерой доходности, на основе которого рассчитываются внутренняя ставка доходности и чистая сегодняшняя  стоимость. Будем полагать, что любая инвестиция требует pacxoдoвания капитала и предполагает прогнозируемый приток серии платежей в будущем.

Фундаментальная закономерность формулируется так: для того, чтобы стать приемлемым, высокорискованное инвестиционное предложение должно сулить большую прибыльность, чем низкорискованное. ЧЕМ ВЫШЕ ДОХОДНОСТЬ, ТЕМ ВЫШЕ РИСКОВАННОСТЬ! И НАОБОРОТ!

На инвестиционном рынке эта связь описывается рыночной линией, изображенной на рис. 3, имеющей следующие свойства:

1. Положительный наклон (по возрастающей слева направо), что отражает общую связь большей доходности с большим риском.

2. Риск изображается по горизонтальной оси X как независимый параметр, а доходность – по вертикальной оси У как параметр, зависимый от X.

Рис.3. Рыночная линия, деловой и финансовый риск

3. Безрисковая ставка доходности изображается точкой пересечения рыночной линии с осью У. На рис. 3 это точка в 8%, приблизительно соответствующая государственным среднесрочным ценным бумагам, выпускаемым правительством страны со стабильной политической системой. Во всем мире таковыми признают долговые обязательства правительства США. Считается, что облигации казначейства США не несут в себе риска ни по процентам, ни по основной сумме, поэтому зачастую имеет смысл удерживать их до созревания. Вопрос о величине рискованности обязательств других правительств весьма сложен и рассматривается в отдельных главах учебников, посвященных страновому риску. Российские государственные обязательства не являются безрисковыми, что показали события 17 августа 1998 года.

4. Рыночный портфель – это совокупность активов, которые ведут себя так, как средневзвешенный портфель всех активов, торгуемых на рынке. Рыночная ставка доходности – это ожидаемая ставка доходности рыночного портфеля. Например, если средняя доходность всех акций, проданных за год на Нью-Йоркской фондовой бирже, была 11% годовых, то инвестор, купивший пропорциональное объему товаров количество всех акций из списка биржи, получит портфель с доходностью в 11% в год. И если параметры рынка изменятся, то соответственно изменится и доходность такого портфеля.

В общем определении риска как разброса (дисперсии) доходности следует выделять две компоненты:

1. Деловой риск, определяемый как возможность того, что фирма не сможет успешно конкурировать с теми активами, которые она приобрела. Например, ее оборудование может плохо работать, производимую продукцию невозможно продать, товары-субституты (заменители) могут вытеснять продукцию фирмы с рынка... – все это деловые, операционные проблемы, формирующие соответствующий риск.

2. Финансовый риск – это возможность того, что инвестиция не сможет произвести денежного потока, достаточного для покрытия расходов по обслуживанию долга (своевременных выплат процентов и основной суммы), а также для обеспечения необходимой прибыльности фирмы. Если фирма не достигнет целей доходности, то она, возможно, будет способна оплатить операционные расходы, но издержки финансирования могут остаться неоплаченными.

На эффективном рынке все активы, которыми на нем торгуют (акции, облигации, капитальные активы и т.п.) будут располагаться на соответствующих точках рыночной линии. На неэффективном рынке не все активы будут располагаться на  рыночной линии: те из них, которые прибыльнее среднерыночных показателей, будут располагаться выше линии, и наоборот.

Итак, на рис. 3 показаны, кроме прочего, инвестиции, предлагаемые рынком. Но это только половина дела при принятии инвестиционных решений. Вторая половина заключается в отношении самого инвестора к риску. Для характеристики этого отношения был выработан инструмент кривой индифферентности, которая представляет собой геометрическое место точек соответствия риска и доходности, которые готов принять на себя данный инвестор. Например, предположим, что инвестор не хочет рисковать ради дохода 11% . Он готов принять на себя небольшой риск, если предлагаемая доходность составляет 13%. От сренерисковой инвестиции он требует от 13% до 17% годового дохода. Риск выше верхней части среднего для данного инвестора неприемлем. Кривая индифферентности для такого инвестора изображена на рис.4. Теперь предположим, что ему предлагается выбор между покупкой 9%-ных казначейских облигаций или инвестиции на нижней границе среднего риска с ожидаемой доходностью в 15%. Что предпочтет наш инвестор? По-видимому, 15%. Однако, если по гособлигациям будет предложено 12%, то предпочтение склонится к 12% без риска. Если же будет предложен выбор между 11% без риска и 15% на нижней границе среднего риска, то инвестору будет безразлично, в какую из этих возможностей вложить свои деньги.

Рис.4.  Кривая безразличия (индифферентности) инвестора