Некоторые особенности оценки стоимости отечественных предприятий в условиях переходной экономики

В целом все известные способы расчета стоимости предприятия и преодоления главного "препятствия" оценки - временного разрыва между денежными поступлениями и выплатами - можно свести к двум основным группам.

Первая группа - статические методы - обходит вопрос сравнения разновременных денежных потоков через обращение к ценам рынка на аналогичные предприятия (сравнительный подход в традиционной классификации) или на составляющие их активы и затраты по их созданию (затратный подход).

Вторая группа - динамические методы - пытается привести разделенные во времени непосредственно вычисляемые денежные поступления к единому знаменателю посредством одного или нескольких факторов, отражающих вероятность их поступления (доходный метод, метод теории опционов).

Как правило, на практике используют все доступные методы, придавая результату каждого их них свой субъективный вес для того, чтобы после "взвешивания" получить узкий диапазон наиболее вероятных значений. Первая группа методов - при необходимом условии наличия активного рынка на сравниваемые объекты - относительно проста и не требует подробных пояснений. На второй группе методов необходимо остановиться подробнее, так как они представляются несколько более сложными.

В рамках группы динамических методов доходный подход является в настоящее время наиболее распространенным. В недавнем опросном исследовании Российского клуба оценщиков наибольшее число опрошенных специалистов поместили именно этот метод на первое место по частоте использования ( 1).

 
1. Использование методов оценки. Результаты опросного
исследования за период с 21 апреля по 31 июля 2000 г., %
Источник: Российский клуб оценщиков Appraiser.ru

При применении доходного метода стоимость предприятия равна дисконтированной или приведенной к текущему моменту стоимости будущих свободных денежных потоков. Свободный денежный поток при этом равен прибыли после налогов, увеличенной на все выплаты инвесторам (т.е. проценты и дивиденды), плюс все неденежные расходы, относимые на издержки (амортизация), минус денежные выплаты (неполучения), связанные с увеличением оборотного (денежные средства, рост дебиторской задолженности) или основного (новое оборудование) капитала. Получившееся число отражает денежную сумму, произведенную предприятием для тех, кто вложил в него средства - его владельцев и кредиторов.

При анализе с помощью этого метода свободные де нежные потоки подробно рассчитывают для первых не скольких лет, как правило пятидесяти, но обязательно охватывающих хотя бы один деловой цикл предприятия. Для остающихся лет (по определению, до бесконечности) берут некую сумму, равную так называемой "терминальной стоимости", или стоимости предприятия на тот момент времени. Желательно, чтобы в последующие годы, т.е. в те, для которых не делается детального расчета, работа фирмы была как можно более уравновешенной, были бы стабилизированы темпы роста, капитальных вложений и т.д. Только при таких условиях погрешность от расчета конечной стоимости, как функции одного свободного денежного потока и одной ставки дисконта минимальна.

При выведении соответствующей ставки дисконтирования необходимо учитывать, что существующая в экономике неопределенность, асимметрично распределенные и подвижные области давления со стороны различных заинтересованных групп искажают структуру относительной "покупательной способности" инвестиций и стоимости предприятий. Дело в том, что в реальности рыночные процентные ставки отражают не столько просто прибыльность реальных инвестиций, сколько моральный риск и способ отбора инвестиционных проектов. Инвестиции в денежные активы не только не тождественны реальным инвестициям, но могут вытеснять их.

В наибольшей степени это относится к финансовым рынкам, выполняющим в экономике важнейшую функцию переброски капитала в более эффективные отрасли. В частности, банки склонны давать в долг старым клиентам, во многом руководствуясь субъективными так называемыми "мягкими" критериями. И, хотя этот усложняющий фактор присущ экономикам всех стран, его эффект гипертрофирован в российских условиях, где рынок функционирует в весьма специфической форме, затрудняя тем самым объективное обоснование ставки дисконтирования, исходя из применяемых в других странах методик при оценке стоимости предприятий.

Уточнение ставки дисконтирования, учитывающее отраслевые и региональные отличия функционирования тех или иных фирм, может быть произведено двумя путями: либо через статистическую обработку репрезентативной выборки группы фирм одной и той же отрасли с региональной привязкой с целью обоснования сложившейся и прогнозируемой для нее нормы прибыли, либо через применение одного из аналитических методов расчета нормы дисконтирования.

Очевидно, что первый путь затруднен в российских условиях по причине краткости статистических рядов произведенных инвестиций и возврата на них, недостаточной надежности данных, а в большинстве случаев и просто их отсутствии. Вероятно, такой подход будет задействован позже, когда накопится достаточный статистический материал.

Из аналитических методов основными и наиболее распространенными в зарубежной практике являются следующие: модель на основе оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model - САРМ) и метод кумулятивного построения. При их помощи происходит расчет стоимости акционерного или собственного капитала.

В расчете ставки дисконтирования эта модель разбивает ее на две составляющие: ставку дохода от безрисковой инвестиции и дополнительную ставку дохода для компенсации за неопределенность, связанную с инвестированием в данное предприятие. Расчеты проводятся по формуле:

R=R_f+(R_m-R_f),

где R - искомый коэффициент дисконтирования, также являющийся ожидаемой ставкой дохода на вложенный капитал; R_f- безрисковая ставка дохода, в качестве которой принято использовать доходность по долгосрочным государственным облигациям;  - коэффициент, являющийся мерой рыночного или недиверсифицируемого риска и отражающий амплитуду колебаний доходности актива относительно рынка в целом; R_m - среднерыночная ставка дохода, определяемая исходя из долгосрочной общей доходности рынка; соответственно (R_m - R_f) - премия за риск вложения в данный актив.

Для современных российских условий обоснование нормы дисконтирования при оценке конкретной фирмы пока затруднено. Причем одинаково трудно обосновать как безрисковую, так и среднерыночную ставки дохода.

Некоторые российские специалисты в данной области до августовского кризиса 1998 г. полагали, что для устранения из расчетов макроэкономических рисков следует проводить их в долларовой денежной единице, а в качестве базовой безрисковой ставки использовать доходность государственных валютных облигаций

Но, как показала практика, валютные государственные ценные бумаги в условиях России не воспринимаются инвестиционным сообществом как безрисковые и стабильные. Безрисковыми не признаются и ставки по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска, например, таким как валютный депозит в Сбербанке или долговые обязательства какой-нибудь крупной и стабильной нефтяной или газовой компании. Скорее, непосредственно сопоставимой могла бы быть ставка по казначейским обязательствам страны-эмитента валюты (для американских долларов, соответственно, США), увеличенная на трансакционные издержки по переводу денежных средств.

Показатель общей доходности рынка представляет собой среднерыночную доходность рынка и рассчитывается на основе долгосрочного анализа движения цен акций предприятий. В этом заключается еще одна проблема с использованием модели САРМ для вычисления ставки дисконтирования.

Дело в том, что тем самым признается справедливость тезиса о преобладающем влиянии искомой фундаментальной стоимости предприятия на цену его акций. Вместе с тем, хотя это предположение вполне может быть верным в долгосрочном плане, зачастую цены акций оказываются под весьма продолжительным доминирующим влиянием абсолютно посторонних факторов.

Так, трейдеры, торгующие российскими акциями, очень большое внимание уделяют движению цен на американские акции, рынка, весьма слабо связанного с реальной российской экономикой. И неспроста, так как технический анализ показывает существенную степень корреляции российского и американского индексов акций. В то же время очевидно, что способность российских предприятий приносить доход не определяется такими показателями, как изменения в американских процентных ставках, безработицей в США или отношением американских инвесторов к американским же Интернет-компаниям, т.е. с теми факторами, влиянию которых весьма сильно подвержено движение акций на американском рынке.

Коэффициенты  в мировой практике обычно рассчитываются также путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки, как, например, Datastream, Bloomberg, Barra и др. Первой в нашей стране данные о коэффициентах р стала публиковать информационно-консалтинговая фирма АК&М. Однако ограниченное число корпоративных ценных бумаг, торгуемых на фондовом рынке, сужает возможности использования данного коэффициента в оценке стоимости широкого круга предприятий.

Некоторые исследователи и практики считают, что к формуле модели оценки капитальных активов можно добавлять премии для компенсации других видов рисков. Мы считаем, что это не совсем корректно, так как смешиваются два самостоятельных подхода - САРМ и метод кумулятивного построения, обсуждаемый ниже. В результате лишается смысла применение в САРМ ставки R_m и коэффициента как призванных отражать в целом рискованность инвестиции относительно безрискового уровня.

В отличие от метода САРМ кумулятивный подход выводит ставку дисконтирования путем суммирования нескольких составляющих.

Подобно методу САРМ за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам. Затем к ней прибавляются дополнительные премии, связанные с риском инвестирования в конкретное предприятие, вносятся поправки на действие количественных и качественных факторов риска, связанных с его спецификой.

На примере схемы ( 2), показывающей зависимость между величиной ставок дохода и уровнем риска, связанного с теми или иными инвестициями, может быть проиллюстрирована концепция кумулятивного роста ставок дохода при переходе к более рискованным инвестициям.

2. Схема кумулятивного подхода к обоснованию ставки дисконта при расчете стоимости предприятия.

Расчет стоимости собственного капитала согласно кумулятивному подходу проводится в два этапа:

• определение соответствующей безрисковой ставки дохода;
• оценка величины соответствующих премий за риск инвестирования в данную компанию.

Безрисковая ставка определяется аналогично способу, описанному для модели САРМ. Размер остальных премий выводится на основе эмпирических данных. Данные премии, как правило, классифицируются по стране, типу предприятия (например, начиная с крупной фирмы, акции которой включены в фондовый индекс, и заканчивая венчурной компанией, занимающейся разработкой инновационного продукта), его размеру, отрасли, региону деятельности и т.п.

Политические и макроэкономические риски оцениваются обычно через спрэд или разницу в доходности государственных валютных облигаций исследуемой страны и страны-эмитента валюты. Кроме того, их можно оценивать и экспертным путем через изучение политической и макроэкономической ситуации.

Таким анализом занимается целый ряд экономико-исследовательских институтов (Economist Intelligence Unit, Institute of Management Development, Heritage Fund и др.) Так, например, швейцарский институт развития менеджмента IMD регулярно проводит подобные оценки на основе опросов ведущих менеджеров, предпринимателей и экономистов. Свой ежегодный рейтинг конкурентоспособности стран мира за 2000 г. он опубликовал 19 апреля 2000 г. Россия заняла в нем, как и в прошлом году, последнее, 47-е место.

Другой исследовательский институт, американский Heritage Fund, рассчитывает так называемый "economic freedom index". По этому показателю, отражающему привлекательность инвестиционного климата, Россия была помещена 19 июня 2000 г. на 121-е место в мире.

Вне сомнений, столь низкие оценки негативно отражаются на уровне ставок дисконтирования, потому что в неконкурентоспособные и недружелюбные в смысле инвестиционного климата страны денег стараются не вкладывать, а если все-таки вкладывают, то только в обмен на высокую премию за риск 1

В целом представляется, что метод кумулятивного построения при условии статистической обработки качественных и подробных эмпирических данных с разбивкой по отраслям, регионам, размеру и другим характеристикам предприятия может послужить хорошей отправной точкой при прогнозировании ставки дисконтирования в российских условиях.

Однако, в связи с уже упоминавшимся недостатком долгосрочных и проверенных эмпирических данных, а также отсутствием в отечественной оценочной практике согласия по поводу уровня безрисковой ставки и рисковых премий, пока широко использоваться могут лишь эвристические методы обоснования нормы дисконта, которые в основном базируются на "здравом смысле".

Проведенное нами опросное исследование среди профессиональных оценщиков и инвестиционных аналитиков ряда крупных международных и отечественных финансовых институтов и консалтинговых фирм, профессионально занимающихся инвестиционной деятельностью и регулярно использующих доходный метод при анализе стоимости предприятий, подтвердило эту гипотезу ( 3).

3. Результаты опросного исследования среди
профессиональных оценщиков стоимости российских
предприятий (май 2000 г.), %

Эмпирическое исследование показало, что подавляющее большинство специалистов (75%) обосновывает используемые ставки дисконта в своих финансовых моделях не с помощью классических аналитических методик, а эвристически, называя ставки в диапазоне от 14 до 20% годовых в валюте как адекватные риску вложения в акции крупных российских предприятий.

Очевидно, что если бы они следовали аналитическим методам, то столь низкие ставки означали бы не что иное, как отрицательную премию за риск рынка в России, поскольку последняя фактически уменьшает премию за страновой риск. Ведь премия за страновой риск, проявляющаяся в доходности по суверенным валютным обязательствам, призванным отражать минимальный доход на данном рынке, в прошедшие несколько лет редко опускалась ниже 15% и в настоящее время колеблется в диапазоне 14-15% в зависимости от срока инвестирования. Поэтому более вероятно, что в своем анализе большинство участников рынка просто не сопоставляют свои инвестиции в предприятия со страновым уровнем риска, показываемым капитальными рынками. Иными словами, премия, заключенная в пунктирном квадрате (см. 2), меньше премии по государственным, в теории безрисковым, обязательствам.

В настоящее время лишь небольшое число оценщиков прибегает в российских условиях к одному из аналитических методов, или, как американский банк Goldman Sachs. используют их комбинацию. Так, этот инвестиционный банк создал свою модель на основе модификации САРМ. За точку обзора в ней была взята позиция инвесторов из США, инвестирующих долларовые активы в акции развивающихся рынков. Формула САРМ была изменена введением в нее спрэда суверенных облигаций исследуемого рынка к безрисковой ставке в США, а также фактическим разбиением коэффициента на два компонента: один - зависимость относительно локального рынка (_l), другой - корреляция с рынком США (S_b/S_u):

R = (R_u + R_s) + _l(S_b/S_u)E_u,

где R_u - безрисковая ставка на 30-летние американские облигации (6%), R_s - спрэд суверенных облигаций к безрисковой ставке (например 15%), _l( -бета компании относительно локального рынка (см. формулу САРМ}, S_b, - ежедневная волатильность индекса акций страны с развивающимся рынком (например РТС), S_u - волатильность индекса рынка США (S&P приблизительно 16%), Е_u - историческая премия рынка акций в США (3,5%) 2.

Как отмечалось выше, подобные модели могут давать результат, который не всегда принимается инвестиционными аналитиками. Так, для России на сентябрь 1999 г. эта модель показывала ставку 32% в валюте как адекватную риску инвестирования. Ставки подобной величины для многих аналитиков кажутся лишенными смысла, так как даже в условиях переходной экономики подразумеваемая тем самым долгосрочная рентабельность крупного производственного проекта не является реальной.

Подводя итог, приходится констатировать, что даже в модифицированном виде аналитические методики расчета ставки дисконтирования при оценке стоимости российских предприятий в современных условиях не дают корректно отражающих реальность результатов и, как следствие, сталкиваются с неприятием со стороны значительного числа профессиональных инвесторов.

По этой причине поиски методик определения ставки дисконтирования, как и методов оценки стоимости компаний, будут продолжаться. Плодотворным в этих поисках будет анализ эмпирических данных, характеризующих реальную окупаемость инвестиций в различных регионах и отраслях экономики. Лишь по мере накопления обработки достоверных статистических сведений возрастет эффективность применения разработанных аналитических методик. Изучение полученных данных позволит осветить качественную и количественную степень влияния различных, в особенности институциональных, факторов. В результате станет действительно возможным оценить способность российского предприятия создавать и являться носителем стоимости для существующих и потенциальных инвесторов.

(c) Аналитический журнал "Рынок ценных бумаг" № 18 за 2000 год