В чем привлекательность инвестиций в инструменты долгового рынка?

На проект Quote.ru 22 февраля прошел круглый стол на тему: "Рынок государственных и корпоративных облигаций в 2007г. В чем привлекательность инвестиций в инструменты долгового рынка?". В круглом столе приняли участие представители компаний: ИГ "АТОН" - Алексей Булгаков (ведущий аналитик), ИГ "Тройка Диалог" - Александр Кудрин (старший аналитик по долговым бумагам), Дмитрий Средин (директор управления первичных размещений долгового рынка капитала), ИГ "Ренессанс Капитал" - Николай Подгузов (вице-президент, стратегия на рынке рублевых и валютных облигаций), "Дойче Банк" - Юлия Слюсарь (представитель DCM). Благодарим вас за вопросы и ждем на наших конференциях.

Вопрос: Вступительное слово ведущего

Ответ: Уважаемые пользователи Quote.ru! Мы проводим сегодня круглый стол, тема которого "В чем привлекательность инвестиций в инструменты долгового рынка?". И сегодня у нас очень много участников. Представляю все по очереди. Это Юлия Слюсарь - старший менеджер долгового рынка Deutsche UFG, Дмитрий Средин - директор управления первичных размещений долгового рынка капитала ИК "Тройка Диалог", Александр Кудрин - старший аналитик по долговым бумагам ИК "Тройка Диалог", Алексей Булгаков - ведущий аналитик ИГ "АТОН" и Николай Подгузов - вице-президент аналитического управления ИГ "Ренессанс Капитал".

Вопрос: В 2006 г. рынок и государственных и корпоративных облигаций характеризовался значительным увеличением объема заимствований. Особенно это отмечалось в корпоративном секторе. Снова размещались облигации "Газпрома", Внешторгбанк размещался, ЛУКОЙЛ. Уже известно, что в текущем году Минфином запланированы значительные размещения государственных облигаций. Можно ли ожидать аналогичных движений и в корпоративном секторе. Хочется также, чтобы вы отметили тот аспект, что несмотря на снижение доходности по долговым бумагам разных категорий, спрос на них все равно растет. Продолжится ли эта тенденция и в текущем году, и почему так происходит?

Ответ: А.Кудрин. Вы совершенно точно подметили, что 2006г. ознаменовался очередным всплеском активности на рынке первичных размещений. Появилось много новых эмитентов. Старые эмитенты представили на рынок более длинные и крупные выпуски. В частности, "Внешторгбанк" разместил облигации на сумму 15 млрд руб., ЛУКОЙЛ и АИЖК разместили семилетние бумаги. Естественно, ключевой вопрос этого года, продолжится ли такой масштабный рост, каково будет предложение бумаг на первичном рынке. Мы предполагаем, что, скорее всего, предложение на первичном рынке вырастет в сточки зрения корпоративных эмитентов на 50% по отношению к прошлому году, причем это наиболее консервативный сценарий. Что же касается активности Минфина, вы правильно отметили, что Минфин собирается в этом году в соответствии с бюджетом занимать больше. Но надо понимать, что для Минфина займы на рынке рублевых облигаций являются, скорее, опцией, чем необходимостью, так как у Минфина есть серьезные накопления в виде стабилизационного фонда, есть определенный запас с точки зрения профицита бюджета. Заимствования не являются необходимостью, а это значит, что Минфин не будет занимать деньги по любой цене. С другой стороны, возникает вопрос, в каких областях мы увидим больше заимствований в этом году. Мы полагаем, что будут активны банки, которые активны сейчас как на внутреннем рынке, так и на внешнем. При этом крупные корпорации будут рассматривать рынок рублевых облигаций более серьезно, потому что для многих из них становится все более актуально привлечение именно рублевых ресурсов для того, чтобы избежать проблемы несоответствия активов и пассивов. Поэтому 2006г. ознаменуется ростом предложения на первичном рынке облигаций.

Вопрос: Кто-нибудь хочет дополнить?

Ответ: Ю.Слюсарь: мы наблюдаем перераспределение заимствований. Если раньше крупными заемщиками были компании нефтегазовой отрасли, то сейчас наблюдается выход на новые сегменты: ритейл, страховые компании. Цели заимствований банков также меняются, если раньше это было укрупнение, то сейчас это развитие розницы, потребительского кредитования. Нельзя забывать о планах нашей энергетической отрасли, которая составляет 4-5 лет, в зависимости от компании и заявленной инвестиционной стратегии. Соответственно на рынок уже в 2007г. выйдет достаточно большой объем публичных заимствований, который уже объявлен - это ТГК, ОГК, энергетики. С другой стороны, можно отметить некоторое снижение по другим секторам, которые начали свою инвестиционную программу в 2003-2004г., например, телекоммуникационная отрасль. Стандартная инвестиционная программа длится от 3 до 5 лет. Те компании, которые начали ее в 2003-2004г. на данный момент проводят активное рефинансирование существующих долгов, либо сворачивание, и направляют заимствования, касающиеся конкретных инвестиционных проектов. Я поддерживаю мысль о том, что заимствования в 2007г. будут расти. Что касается прихода новых денег на этот рынок, можно сказать о существенном росте интереса со стороны зарубежных инвесторов. Мы можем констатировать высокий рост по всем направлениям деятельности, по всем качественным сегментам эмитентов.

Вопрос: Алексей Булгаков что-нибудь дополнит?

Ответ: А.Булгаков: Я согласен с мнением моих коллег. Основные тенденции этого года - это непрекращающийся рост новых заимствований, этому способствует и объективные макроэкономические тенденции развития России. В определенных отраслях происходит смены основных средств - процесс, на который нужны дополнительные инвестиции. В некоторых секторах наблюдается бум интереса со стороны западных инвесторов к обладанию собственности в этих секторах. Инвесторы подготавливают свои компании на продажу. Для того чтобы хорошо продать компанию необходимо демонстрировать рост и развитие ритейловых, коммуникационных, логистических сетей. Кроме того, определенные сектора, в частности электроэнергетика, закончили свою реструктуризацию и наконец-то стали находиться в том состоянии, в котором они могут выйти на необеспеченный сегмент заимствования. Этот год пройдет под знаком заимствования энергетического сектора. Все они будут очень интересны, инвесторы, как внутренние, так и внешние, будут обращать на них внимание. Что касается инвестиционной базы, то, как Юля абсолютно корректно отметила, у нас очень возросла доля иностранных инвесторов. Причем они интересуются выпусками не только эмитентов с очень хорошим кредитным качеством, "Газпром" и прочие. Видимо, очень хороший интерес на эмитентов того, что у нас называется "третьего эшелона". Причина этого несколько глобальная. Доходности по долговым инструментам во всем мире очень сильно сократились. Очень сильно сократились кредитные спрэды. И многие западные инвесторы активно смотрят на способы поднять доходность своих портфелей. Инвестиции в локальные рынки являются одним из таких способов. По нашим наблюдениям, сейчас иностранцы держат, я думаю, около половины, если не больше объемов всех выпусков в первом эшелоне и достаточно существенный процент занимают во многих прозрачных с точки зрения кредитного анализа компаний во втором и иногда даже в третьем эшелонах. Не стоит забывать, что локальный рынок с точки зрения западных инвесторов, - это такой рынок, на который они входят в последнюю очередь и уходят в первую. В случае любых колебаний на внешних рынках, когда иностранцы начнут отсюда уходить, у нас возникнет интересная техническая ситуация в ценовом плане. Наш внутренний рынок все больше и больше становится частью внешнего рынка, перестал быть вещью в себе, зависим от внешних потоков, поэтому надо учитывать и глобальные факторы при инвестициях во внутренние инструменты.

Вопрос: В этом году рынок будет прирастать в основном за счет иностранцев?

Ответ: Ю.Слюсарь: Я бы не сказала совсем так, потому что если говорить о банковском секторе не с точки зрения даже представленных дочерних компаний, а именно российском банковском секторе. То в настоящий момент существует достаточно большое количество банков, назовем их групповыми, которые в том числе работают на базе тех денег, которые зарабатываются в группе. С учетом достаточно стабильного роста производства в нашей стране можно предположить, что и у этих банков будут достаточно существенные привлечения. Можно говорить и о том, что многие банки достаточно активно заимствуют свои средства на западных рынках, в свою очередь, зарабатывая на этом здесь, не только на этом, но, тем не менее, достаточно большое количество денег. Может быть конечным лицом, которое будет давать эти деньги по далекой цепочке, будет западное лицо, но, тем не менее, эти деньги приходят в российскую экономику и в том числе потому, что здесь высокие ставки.

Вопрос: Какова доля иностранцев на российском рынке?

Ответ: А.Кудрин: Бесспорно, у нас есть российские коммерческие банки, которые занимают значительную долю на рынке облигаций. Но не следует забывать о том, что в России очень бурно развивается индустрию доверительного управления в самых различных формах. Есть массовый сегмент - это ПИФы, есть просто деньги под управлением, которые, может быть, не так публичны. Но, тем не менее, сама эта индустрия растет очень быстро, и в действительности именно эти деньги, эти инвесторы являются самыми естественными покупателями облигаций, потому что под управлением у них находятся относительно длинные ресурсы, которые в принципе не имеют своей внутренней стоимости в отличие, предположим, от коммерческих банков. И во всем мире именно институциональные инвесторы, страховые компании, пенсионные фонды, управляющие активами, являются основной клиентской базой на рынке облигаций. И Россия сейчас в принципе движется в этом направлении. Потому что если бы оказалось верным, что российский рынок облигаций прирастал бы только иностранными деньгами, его ждало бы очень плохое будущее, потому что из локальных рынков облигаций иностранные инвесторы уходят в первую очередь. Это означает, что когда ни все развернулись бы, рынок просто ждал бы крах. Я сказал бы, к счастью, что в России развивается скорее сбалансированная модель. Здесь есть и деньги коммерческих банков, и деньги институциональных инвесторов, и частично деньги иностранных инвесторов. Что касается доли их присутствия на российском рынке облигаций, то, естественно, это сложно оценить с высокой степенью точности. Алексей высказал предположение, что в облигациях первого эшелона их порядка 50%. По нашим оценкам, если взять вообще весь рынок: госбумаги, все корпоративные бумаги всех эшелонов и муниципальные бумаги. То с учетом и структурных продуктов, которые выпускают многие иностранные банки для своих клиентов, которые по тем или иным причинам не могут напрямую покупать рублевые облигации, мы считаем, что доля иностранцев примерно 15-20%.

Вопрос: Многие эмитенты считают, что вывод на рынок облигаций связан с определенными трудностями и затратами. Насколько это мнение оправдано?

Ответ: Д.Срезин: Я думаю, что данное мнение не совсем оправдано, даже последние год-два наблюдается четкая тенденция снижения расходов. С точки зрения инфраструктурных расходов, которые платит эмитент при регистрации ФСФР, ММВБ и т.д., они не менялись и составляют очень небольшую часть расходов, которую несет эмитент при размещении. Естественно, все зависит от самой компании, самого эмитента, есть определенные риски, которые несут организаторы при размещении новых эмитентов, компаний, которые совсем не известны на рынке. Соответственно расходы по маркетинговой части в данном случае существенны, но сказать о том, что расходы большие или растут, нельзя и неправильно.

Вопрос: Дополнение от Ю. Слюсарь

Ответ: Ю.Слюсарь: Хотелось бы отметить вопрос по поводу трудностей. На сегодняшний день трудности возникают у эмитентов, которые не готовы рассказывать о себе. То есть те компании, которые не раз и не два выходили на публичный рынок, для них в принципе нет никаких трудностей, потому что они четко представляют, что и как у них должно быть структурировано, это не вызывает каких-то дополнительных негативов. Что касается новых эмитентов, то определенные трудности составляет разрозненная структура, либо наблюдаются сложности с акционерами, либо непрозрачные отчетности, то есть то, что сам эмитент не может рассказать. Все остальное сделает организатор: сделает документы, проведет грамотную маркетинговую компанию, продаст бумагу, зарегистрирует отчет. От эмитента, прежде всего, необходима информация о самом эмитенте. В этом возникает основная трудность.

Вопрос: дополнение от Д. Срезина

Ответ: Д.Срезин: Я бы еще хотел добавить, что большинство компаний, которые только собираются входить на облигационный рынок или уже на него выходят, четко осознают, что им необходимо становиться прозрачными, что сама структура компании, будь то акционерного капитала или структура холдинга (если это более сложная структура) должна быть прозрачной. Раскрытие информации и другие аспекты должны меняться в пользу большей прозрачности и приближению к западным стандартам. Это даже не сложность, с которой сталкивается сам эмитент, это просто сам процесс, который заставляет эмитентов приближаться к западным стандартам. Компании, выходя на облигационный рынок, понимают, что это первый шаг к их дальнейшим шагам, как то выход на международный рынок капитала и так далее. Это нормальный процесс.

Вопрос: Может ли доходность инвестиций в инструменты долгового рынка превышать уровень инфляции? И как этого добиться?

Ответ: А.Кудрин: Конечно, можно. Можно путем активных торговых операций на рынке рублевых облигаций, я имею в виду именно торговлю, или принятием на себя какого-то дополнительного риска, который, естественно, приносит большую доходность. Если говорить об инфляционных показателях, то, предположим, официальный прогноз инфляции на этот год - 8%, соответственно, если вы посмотрите на структуру рынка, вы с легкостью можете найти там эмитентов, которые предлагают доходность на год выше 10%. Другое дело, что инвестиции в эти инструменты сопряжены с более высоким риском. Если же говорить о безрисковых инструментах, то не следует забывать о том, что в России уже давно, я думаю, уже 2,5 года сложилась такая ситуация. Что реальные процентные ставки находятся в отрицательной области, и пока нет никаких оснований полагать, что эта ситуация в ближайший год как-то изменится, потому что должно произойти одно из двух событий: либо доходность сильно вырасти, либо инфляция сильно снизиться. Но ни то, ни другое в радикальном выражении в 2007 г. невозможно. И еще одно. Это общая проблема российского рынка. Надо понимать, что в России механизм рефинансирования, который использует ЦБ РФ, не имеет никакого отношения к ставкам инфляции, и поэтому процентные ставки в России скорее не зависят от темпов инфляции. Но если говорить об относительно безрисковых инструментах и посмотреть несколько шире, чем рынок облигаций, то можно всегда вспомнить хрестоматийный пример депозита в Сбербанке РФ, который вам на один год принесет доходность в 10%, которая с успехом перекроет процент инфляции на этот год.

Вопрос: Не могли бы вы подробнее остановиться на том, как лучше выбирать бумаги для портфеля, чтобы доходность его была выше.

Ответ: А.Булгаков: Это зависит от целей портфеля. Разные категории инвесторов преследуют разные цели, составляя свой инвестиционный портфель, и цели эти могут быть очень разными. Если задача стоит так, что есть какой-то объем свободных средств и надо с ним что-то делать в течение полугода, и главное, чтобы сохранился основной объем, и поэтому инвестирует в активы с фиксированной доходностью, и инвестор счастлив, получаю доходность 8% в долларах, тогда один портфель. Если цель – достигнуть, возможно, большей доходности другими средствами, тогда несколько другие правила. Вариантов формирования очень много и категории инвесторов бывают разные, бывают частные инвесторы, бывают страховые компании, которые очень зарегулированы, бывают казначеи банков, бывают ПИФы. На всех, на них накладываются определенные ограничения, и все они преследуют определенные цели, поэтому тут обобщенно тяжело сказать. Это достаточно сложная и большая тема.

Вопрос: Можно ли использовать инструмент долгового рынка в качестве краткосрочных инвестиций, для спекуляций? Какие риски при этом присутствуют? Какую доходность можно получить через 3 месяца, полгода, год?

Ответ: Н.Подгузов: Безусловно, можно. Часто инвесторы используют короткие инструменты для того, чтобы просто досидеть до определенного срока, они могут давать порой 10% и даже больше. Другие инвесторы, в частности, иностранные, которые в основном играют на укреплении рубля против доллара, могут, зайдя на российский рынок и получив рубли, просто на какой-то срок, на который они ожидают, что рубль укрепится, купить короткие высоконадежные активы, такие как ОФЗ или ОБР. Таким образом, они получат маленький доход, но основная их цель спекулятивная (направленная на укрепление национальной валюты).

Вопрос: Дополнение от А. Кудрина

Ответ: А.Кудрин: К словам Николая хотел бы добавить, что есть рынок, который всегда реагирует на какие-то новости. Понятно, что волатильность рынка облигаций ниже волатильности рынка акций. Тем не менее, всегда можно отыскать какие-то новости, которые кардинально изменят отношения инвесторов к той или иной бумаге в лучшую или худшую сторону. Приведу пример. Есть еврооблигации "Импэксбанка". Когда в начале прошлого года стало известно, что этот банк поглощает "Райфайзен банк", у данных облигаций была очень хорошая динамика: за 2 или 3 дня они выросли в цене на 4,5 процентных пункта, что для рынка облигаций является очень серьезным движением. Если пересчитать на проценты годовые, то это движение принесло бы порядка 250% годовых. Другое дело, что за этими событиями надо следить и пытаться оценить их важность для той или иной бумаги. Здесь, естественно, большое внимание надо придавать тому, что на рынке называется кредитным анализом. Российский рынок облигаций стал в определенной степени зрелым, и совсем легких денег здесь не осталось. Если хочется зарабатывать здесь большие деньги, этим надо заниматься более подробно.

Вопрос: Дополнение от А. Булгакова

Ответ: А.Булгаков: Дополняя слова Александра, могу сказать, что иногда на рынке бывают противоположные ситуации - выходят плохие новости о каком-то конкретном эмитенте. Участники рынка начинают избавляться от этих облигаций. Если инвестор доверяет компании, знает владельца или хорошо знает бизнес, знает, что за всеми негативными новостями ничего кроме газетной шумихи не стоит, он может взять позиции в облигациях и посмотреть, что будет дальше. Такие выпуски занимают на западном рынке большой сегмент рынка. Это конфликтные компании, компании в стадии реструктуризации, которые могут принести хорошую доходность при сопоставимых рисках. Тут важно понимать, что в данном случае необходимо разбираться в этой теме.

Вопрос: Дополнение от Н. Подгузова

Ответ: Н.Подгузов: я бы еще добавил, что российский рынок рублевых облигаций смотрит в одну сторону: вырастет или не вырастет, то есть возможность сыграть на понижении при ухудшении кредитного качества или при появлении негативных новостей вокруг того или иного эмитента, в принципе не представляется возможным. Это слабость инфраструктуры рублевого рынка облигаций. Наверное, стоит об этом больше говорить, чтобы сдвинуть ситуацию с мертвой точки, потому что на рынке валютных облигаций мы можем играть в обе стороны, использовать более гибкие стратегии. Рынок развитый, но есть куда развиваться.

Вопрос: Будет ли и дальше снижаться доходность государственных и корпоративных облигаций? Чем это может быть обусловлено?

Ответ: Н.Подгузов: Мы видим, что в первом полугодии Минфин достаточно сильно предлагает увеличить программу заимствований, по сравнению с предыдущим полугодием, наверное, раза в полтора. И нет убеждения в том, что те объемы заимствований на второе полугодие, которые сейчас указаны в размере 70 мдрд руб. они сохранятся на таком же уровне. Мы можем столкнуться с тем, что объем предложения со стороны ОФЗ, со стороны Минфина возрастет. И когда большое количество игроков осознается этот факт, плюс все-таки у нас каждый год снижаются перспективы к укреплению рубля и несколько становится хуже ситуация с ликвидностью, это все может привести к некоторому росту доходности государственных облигаций. Для того, чтобы принципиально улучшить ситуацию с рынком ОФЗ, нужны какие-то инфраструктурные изменения. Я, например, призываю к снижению комиссии ММВБ, которая слишком высока и не позволяет обеспечивать высокую ликвидность этих инструментов. А это индикативные облигации, это основа рынка, они, по идее, должны присутствовать. Плюс, конечно, нам нужно развивать рынок производных инструментов на ОФЗ. В этом плане хочется таких перемен, и тогда, наверное, ставки по ОФЗ будут достаточно близки к ставкам денежного рынка. которые в среднем пока существенно ниже те же 6-7% по ОФЗ, которые мы сейчас имеем.

Вопрос: Дополнение от А. Кудрина

Ответ: А.Кудрин: В принципе я в целом согласен в том смысле, что процентные ставки по ОФЗ могут двинуться куда-то радикально вниз, но я не думаю, что они могут двинуться и куда-то радикально вверх. Скорее всего этот год станет годом более или менее стабильной ситуации на рынке ОФЗ в части процентных ставок. Но я хотел бы сделать несколько замечаний относительно программы заимствований со стороны Минфина и относительно ликвидности рынка. Действительно, программа заимствований достаточно большая. Но нет ни одной причины считать, что в случае угрозы роста процентных ставок Минфин будет выполнять эту программу целиком. Как мы видели в предыдущие годы, очень часто значительный объем заимствований оставался на конец года не размещен. Все аукционы не проводились. Но размещалась очень малая доля тех инструментов, о которых заявлял Минфин. Как я говорил раньше, сейчас заимствования для Минфина являются скорее опцией, чем необходимостью. Поэтому я не думаю, что именно эмиссионная активность Минфина может стать причиной движения процентных ставок. На мой взгляд, ситуация чуть-чуть обратная: скорее Минфин смотрит на процентные ставки, и исходя их этого корректирует объем тех бумаг, которые они размещают на рынке. Если, условно говоря, они хотят разместить какую-то бумагу под 7%, предположим, 10 млрд, а этот спрос на сумму 10 млрд есть на 7,5%, они, скорее, разместят 500 млн под 7% и на этом успокоятся и будут ждать лучших времен. Вторая вещь, которая, бесспорно, не вызывает никаких сомнений, что ликвидность рынка ОФЗ, как, собственно, индикативного бенчмарка, оставляет желать лучшего. Бесспорно, хотелось бы, чтобы этот рынок был более ликвидным. Но. На мой взгляд, такая мера, как снижение комиссий на ММВБ, к сожалению, ни к чему не приведет. Вот это мое глубокое убеждение. Я разделю другую мысль: о введении института маркетмейкеров. Опять-таки здесь скорее вопрос не к Минфину и не к ММВБ, а к участникам рынка. Сегодня уже прозвучало хорошее определение, что у нас все участники рынка смотрят в одну сторону: вот вырастет или не вырастет. Если не вырастет, то мы, пожалуй, посидим в купоне, подождем, пока что-то произойдет, или бумага погасится или что-то еще. То есть у нас значительная часть участников рынка, в первую очередь будем говорить о коммерческих банках, они не настроены на вторичную торговлю, потому что они по сути своей инвесторы buy&hold: в случае чего мы подержим бумагу до конца. Пока эта психология не изменится в силу, скорее внутренних причин, чем внешних., о какой-то ликвидности за счет этих участников рынка на рынке ОФЗ говорить не стоит. Я думаю, что ликвидность рынка ОФЗ может повыситься естественным эволюционным образом, когда будет меняться структура инвесторов, когда больше станет институциональных инвесторов, которые более чутко реагируют на изменения в уровнях процентных ставок и у них больше опций, куда они могут вложить свои активы. Плюс есть определенная надежда на иностранных игроков, которые в силу того, что во многом ориентируются на курс рубля, будут придавать дополнительную волатильность рынку, входя и выходя из него в зависимости от того, как будет складываться ситуация на валютном рынке. Но я еще раз повторю. Мы не думаем, что процентные ставки ни по бумагам ОФЗ, ни по бумагам первого эшелона сильно сдвинутся в этом году. То есть какие-то колебания там возможны, плюс-минус 50 базисных пунктов от тех уровней, где сейчас находится рынок.

Вопрос: Дополнение от Ю. Слюсарь

Ответ: Ю.Слюсарь: Я хотела бы еще добавить. Что у нас сейчас есть два фактора, которые сдерживают сильные колебания с двух сторон. Один из них –фактор увеличения количества денег в обращении. С одной стороны, это давит ставки вниз, чтобы доходность не снижалась. С другой стороны, у нас планируется увеличение заимствований в полтора раза, что в свою очередь должно стимулировать эти ставки вверх. И на сегодняшний день, мне кажется, достаточно сбалансированная система. И я думаю, никаких изменений существенных по ставкам не произойдет.

Вопрос: Дополнение от А. Кудрина

Ответ: А.Кудрин. Комментарий по поводу роста предложения денег. Да, действительно, предложение денег растет очень уверенными темпами. Оно в основном продуцируется тем, что у нас значительное положительное сальдо торгового баланса. Центральный банк покупает у нас доллары и ровно на эту же сумму печатает рубли. Но давайте посмотрим, что происходит с макроэкономикой. Цены на нефть не могли расти до небес, и сейчас более-менее стабилизировались. Если мы посмотрим, что творится с положительным сальдо торгового баланса, то с одной стороны, оно остается большим, по прогнозам оно составит в этом году 115 млрд долл., в прошлом году оно было 139 млрд долл., в 2004-2005гг. оно было меньше. Мы сталкиваемся с ситуацией, когда тренд сменился, то есть положительное сальдо остается большим, но снижается. С другой стороны, сама по себе экономика растет, и спрос на деньги тоже растет естественным образом. Не исключено, что тот рост денежного предложения, который продуцируется центральным банком в ближайшем будущем, (скорее всего не в этом году, а в следующем) этого предложения будет не хватать, чтобы удовлетворить все потребности экономики. Тогда мы можем столкнуться с такой фундаментальной проблемой, как рост стоимости денег вообще на рынке. В этом случае будет больше предпосылок к тому, чтобы процентные ставки на рынке росли.

Вопрос: Дополнение от А. Булгакова

Ответ: А.Булгаков: Если я был средней компанией, думающей выпускать облигационный заем или не выпускать, я бы не рассчитывал на то, что завтра деньги мне достанутся дешевле, чем сегодня. Мы в прошлом сталкивались много раз с ситуацией, когда новый эмитент на рынке, выпуская облигации, говорит: "Ко мне приходят банки, они кредитуют меня по 10%, я хочу выпустить заем под 9,5%, потому что иначе нет смысла выпускать". При этом он не принимает во внимание, что у нас некоторое время существовала такая аномалия: ставки по кредитам под залог, по которым банки кредитовали средние и небольшие компании, были существенно выше, чем ставки на облигационном рынке. Это аномалия, ее и сейчас нет, ее не будет наблюдаться и в будущем, поскольку кредитование под залог должно даваться под более низкую ставку, чем ставки на рынке. Что из них выше, что из них ниже - это другой вопрос. Мы уже вышли на тот рубеж, когда финансовый директор любой компании должен прикидывать с большей четкостью то, какие преимущества и недостатки дает ему конкретный способ финансирования, причем не только стоимость финансирования, но и некоторые другие факторы. Для корпоративных эмитентов второго третьего эшелона ставки заимствования будут немного подрастать, а не снижаться, поскольку предложения много, инвесторы могут выбирать. Надо каким-то образом делиться и с ними собственным потенциалом собственного роста.

Вопрос: Дополнение от Ю. Слюсарь

Ответ: Ю.Слюсарь: Это то, о чем всегда говорили, что у нас должно быть более четкое расслоение между так называемыми эшелонами. На сегодняшний день всеобщая проблема состоит в том, как разделить эшелоны. Если с первым еще понятно, что где заканчивается второй и начинается третий (про четвертый мы вообще не говорим) уже никто не знает. Все ждут, что спрэд между третьим и вторым эшелоном будет увеличиваться с течением времени.

Вопрос: Дополнение от Д. Средина

Ответ: Д.Средин: То, что сказала Юлия, должно быть. Спрэды между доходностями компаний второго и третьего эшелона должны быть более существенными, чем они есть сейчас. Те процентные ставки, которые платят компании того же третьего эшелона, реально отражают способности того или иного заемщика. К сожалению, это не имеют места быть на облигационном рынке. Мы тоже ожидаем, что эта разница будет снижаться.

Вопрос: Дополнение от Ю.Слюсарь

Ответ: Ю.Слюсарь: Я выступлю от имени иностранного инвестора. Самый простой пример - улучшение рейтинга России, приход крупных институциональных инвесторов, то есть клиенты смотрят на первый и второй эшелон. Да, мы смотрим на третий, очень много эмитентов, которые участвуют из третьего эшелона, но с увеличением постоянно растущего спроса со стороны западных инвесторов, можно говорить, что как раз ставки по первому и второму эшелону либо будут оставаться на предыдущем уровне, либо будут немного снижаться. Что касается третьего эшелона, количество компаний, которое вышло в 2006г. и планирует выйти в 2007г. растет гораздо более быстрыми темпами, что в принципе может "переварить" сегодняшний рынок. За это надо платить. За то, что компания с не очень большим займом, со стабильным финансовым положением, но из третьего эшелона и все-таки была продана адекватно на этом рынке, эмитент должен это понимать, он должен заплатить. Правильно сказали, что ставки между кредитами и облигациями стали практически одинаковыми. Я думаю, что если крупная компания в своем регионе получается кредиты либо от местных банков, либо от филиалов крупных банков под 14% на год-три, то сложно сказать, за счет чего ей этот же банк даст деньги на эти же сроки без залога, но дешевле. Да, есть определенная конкуренция между инвесторами, есть сторонние инвесторы, но, тем не менее, мы работаем в рынке, и этот дисбаланс уже прошел.

Вопрос: Дополнение от Н. Подгузова

Ответ: Н.Подгузов: Я бы еще добавил к традиционному делению рынка рублевых облигаций на эшелоны, еще и отраслевое деление, и смотрел бы на общие потребности в инвестициях в том или ином сегменте рынка, в той или иной отрасли, то есть в какой фазе инвестиционного цикла находится отрасль. Если взять региональные телекоммуникационные компании, там фаза активных инвестиций подходит к завершению, соответственно, мы видим, как в том числе и иностранные инвесторы активно расширяют свои лимиты на телекомы. Мы увидели ралли в телекомах, а также как сужается спрэд между первым и вторым эшелоном на примере телекомов. Между тем, облигации розничных сетей (эта отрасль находится в стадии консолидации), имеют огромный потенциал, здесь мы видим, что спрэды расширяются. Это очевидно, но сыграть на этом нельзя. Что касается энергетических компаний, потребности к инвестициям здесь достаточно большие. Если препарировать каждый сегмент рынка, скорее, мы получаем негативную картину, нежели позитивную.

Вопрос: Дополнение от А. Кудрина

Ответ: А.Кудрин: Плюс есть еще такой фактор, что рынок не избалован дефолтами, и сужение разницы процентных ставок между эшелонами или отраслями происходит за счет того, что люди немного забыли о том, что есть такая вещь как дефолт. Один-два дефолта любой компании очень быстро "расставит все точки над i". Люди начнут более четко оценивать кредитные риски, как при первичном размещении, так и при вторичном.

Вопрос: Дополнение от Н. Подгузова

Ответ: Н.Подгузов: Сейчас рынок уже такой большой, что если будут один-два дефолта, это не поменяет картины кардинально, но призовет людей к более серьезному подходу к своим инвестициям.

Вопрос: Дополнение от А. Кудрина

Ответ: А.Кудрин: Вы знаете, Николай, это во многом зависит от того, какая компания. Давайте представим, что завтра у ФСК не будет денег для того, чтобы заплатить по своим долгам. Вот один дефолт одной компании, он приведет к изменению рынка?

Вопрос: Дополнение от Н. Подгузова

Ответ: Н.Подгузов: Нет, мы говорим о реальных вещах. Скорее всего, если дефолт и будет, он будет в третьих-десятых эшелонах, поэтому не факт, что какой-то маленький дефолт к чему-то приведет.

Вопрос: Дополнение от А. Кудрина

Ответ: А.Кудрин: Вы не допускаете, что дефолт может случиться у компании, которую рынок переоценивает, и которая активно торгуется по каким-то причинам, она пользуется популярностью у инвесторов, компания, которая находится на границе второго и третьего эшелона, что в этом случае произойдет?

Вопрос: Дополнение от Н. Подгузова

Ответ: Н.Подгузов: Думаю, что эффект будет серьезный.

Вопрос: Дополнение от А. Кудрина

Ответ: А.Кудрин: Я с вами абсолютно согласен, что компания с выручкой 100 млн долл., которая занимала под 14% с выпуском 1 млрд руб. допускает дефолт, это для схожих с ней компаний будет плохо, но в процентном соотношении для рынка это будет "более-менее". Если же речь идет о заметных компаниях, то последствия для рынка могут быть более существенными. Вы спросили, хорошо это или плохо. Хорошо, потому что никто не теряет деньги, и плохо, потому что люди забывают о том, что они могут потерять деньги.

Вопрос: А могут быть вообще дефолты?

Ответ: Д.Средин: Системные - вряд ли.

Вопрос: Дополнение от А. Булгакова

Ответ: А.Булгаков: Если отделить энергетику, Газпром, нефтяной сектор и посмотреть на оставшиеся сектора, то картина будет не очень радужная. Николай упомянул розничные компании. Мы сейчас видим выпуски от лидеров розничного сектора с долгом EBITDA по 6,5-7, даже 8. Это очень много, это значит, что и средств, которые компания генерирует по своим операциям, уже не совсем хватает на выплаты процентов по кредитам. Большинство эмитентов третьего эшелона потому и являются эмитентами третьего эшелона, объем долговой нагрузки у них очень большой, но компания рассчитывает как-то выйти из этой ситуации: развить свой бизнес, продаться кому-то и так далее. Если эти расчеты не оправдываются, то возникает такая ситуация при которой компания не сможет оплачивать свои кредиты.

Вопрос: Часто в рекомендациях аналитиков можно слышать, что справедливые спрэды между доходностью облигаций различных выпусков одной и той же компании или одной отрасли переоценены или, наоборот, недооценены. Могут ли использовать эти спрэды для активной игры на рынке облигаций институциональные и частные инвесторы или это исключительно прерогатива банков и инвестиционных компаний?

Ответ: А.Кудрин: У нас в принципе рынок рублевых облигаций смотрит в одну сторону. Это правда. Скажем, хорошие торговые идеи, которые основываются на игре на сужении или расширении линии спрэда, более реализуемы в секторе еврооблигаций. И все те инвесторы, которые присутствуют на этом рынке, могут вполне эффективно их использовать. Другое дело, что здесь просто стоит смотреть на тот объем операций, который может позволить себе тот или иной инвестор, или если мы говорим об институциональных инвесторах, на декларацию того или иного инвестора, потому что у него могут быть определенные ограничения на определенные операции. Что касается рынка рублевых облигаций, то здесь можно однозначно играть на сужении спрэда. А вот на расширении тоже можно, но пока получается с трудом. Это та же проблема, о которой я говорил раньше, что у нас все-таки больше покупателей, чем продавцов.

Вопрос: Какая выгода для эмитента от размещения еврооблигаций, номинированных в рублях, не в евро или долларах?

Ответ: А.Булгаков: Прежде всего, потому что привлекается несколько иная база инвесторов. У нас до сих пор существует большое количество иностранных инвесторов, которые хотели бы, они наконец-то проснулись, увидели, что рубль укрепляется, уже два года думают, как войти в рынок, но у них нет технической возможности войти в локальный рынок. Что-то у них не получается, существуют ограничения, но зато они могут инвестировать в понятный им и близкий инструмент - еврооблигации. На примере нескольких удачных размещений облигаций, номинированных в рублях в этом и в следующем году будут размещаться достаточное количество еврооблигаций номинированных в рублях. Прежде всего, будут привлекаться средства, которые в объемах, может быть, несколько велики для локального рынка, а также от крупных компаний.

Вопрос: Дополнение от Ю. Слюсарь

Ответ: Ю.Слюсарь: Как уже сказал Алексей, объемы еврооблигаций обычно несколько больше в рублевом эквиваленте, чем на российском рынке представила бы данная компания. И второе. Когда эмитент принимает решение, что ему размещать, помимо цены важен фактор того, в чем ему выгоднее отдавать. Если выручка эмитента только рублевая, то, скорее всего, он валюту занимать не будет просто, чтобы снизить валютные риски.

Вопрос: Дополнение от Д. Средина

Ответ: Д.Средин: Если отвечать точно на вопрос, то для эмитента есть два плюса. Как сказал Алексей, это более широкая база инвесторов. Во-вторых, сама сумма заимствования на еврооблигационном рынке существенно больше того, что эмитент может занять в России. Это же касается и сроков. Минус - это расходы на еврооблигации по сравнению с рублевыми. Как сказал Александр, разница может быть в 10 раз. Все зависит от долгосрочных целей заемщиков. Надо взвесить все плюсы и минусы. С точки зрения разницы процентных ставок, она в настоящее время не до конца покрывает ту разницу расходов, которая есть. Если брать два займа одинакового объема, то на данный момент выгоднее размещаться в России.

Вопрос: Дополнение от Н. Подгузова

Ответ: Н.Подгузов: Здесь надо рассматривать еще один момент. У эмитента появляется дополнительная гибкость. Он смотрит, что на рублевом рынке ситуация благоприятствует выходу на рынок, он это делает. Или он смотрит, что рынок перенасыщен инструментами определенного типа, он задумается, делать ли еврооблигации в рублях. Но в общем со всем вышеобозначенным я в принципе согласен.

Вопрос: Каким может быть минимальный объем выпуска малоизвестной компании, чтобы быть востребованным, и вообще имеет ли смысл?

Ответ: Д.Средин: Вкратце скажу по рублевым займам. Минимальный заем на рублевом рынке - 1 млрд. руб., хотя есть займы и меньше. На облигационном рынке – от 200-250 млн. долл. в эквиваленте той валюты, которая размещается.

Вопрос: Дополнение от А. Булгакова

Ответ: А.Булгаков: Как мы видим, у очень многих категорий российских инвесторов, которые инвестируют в небольшие по объему облигации, существует ограничение по ликвидности. Прямо многие говорят, что мы выпуски ниже 1 млрд. руб. не рассматриваем. Таких инвесторов очень много. Кроме того, небольшой выпуск по сути своей не будет сильно отличаться от банковской ссуды. Он также будет распределен в одни-две-три руки, и торговаться сильно не будет, ликвидности не будет. Он не стоит зачастую тех усилий, которые предпринимаются по его организации. Есть более простые инструменты, чтобы получить средства. Но мелкие выпуски есть, они размещаются, торгуются, но у них своя специфика.

Вопрос: Дополнение от Н. Подгузова

Ответ: Н.Подгузов: Сейчас 1 млрд. руб. - это уже минимально возможная планка, большинство выпусков превышают ее. Наличие приемлемой ликвидности выпуска - это очень важно. Что касается "начинать – не начинать", если есть планы по привлечению не обеспеченных средств, то с чего-то нужно начинать, строить свою публичную историю.

Вопрос: Дополнение от Ю. Слюсарь

Ответ: Ю.Слюсарь: Хотелось бы добавить, что когда говорят о ликвидности, пока сложно сказать, какой объем займа на российском рынке должен быть, чтобы обеспечить ликвидность, потому что есть очень много примеров займов и 3 млрд. руб., которые в результате аукциона уходят на 80-90% в одни руки. Легко предположить, что из этих рук они не вернутся до погашения. Обеспечить ликвидность в этом случае невозможно по определению, поэтому мы берем именно средний вариант. Если это компания третьего-четвертого эшелона, и она размещает займ 1-1,5 млрд. руб., то логично предположить, что в этом случае будет много, но небольших заявок, которыми можно обеспечить ликвидность больше, чем по займу в 3 млрд. руб. два крупных инвестора.

Вопрос: Дополнение от Д. Срезина

Ответ: Д.Срезин: Та ситуация, о которой сказала Юлия, когда 90% уходят в одни руки в большинстве своем это больше проблема выбора организатора займа, нежели проблема рынка. В большинстве случаев организатор займа до аукциона представляет, кто будет выставлять заявки и какое количество инвесторов будет участвовать.

Вопрос: Каким образом участники рынка хеджируют свои позиции на рынке облигаций, особенно если речь идет о портфелях на сотни миллионов или миллиардов рублей?

Ответ: А.Кудрин: В связи с тем, что рынок производных инструментов на рынке активов с фиксированной доходностью в целом развит слабо, то фактически никакого хеджа не существует. Если мы говорим об инвесторах, у которых основная валюта - рубль, и соответственно, они инвестируют в рублевые облигации, потому что те инвесторы, у которых основная валюта - это доллар или евро, они могут захеджировать риск обменного курса на рынке беспоставочных форвардных контрактов. Сейчас, с другой стороны, более активно стал развиваться рынок контактов типа своп на процентные ставки, и российские процентные ставки. Но пока ликвидность этого рынка не такая, чтобы можно было говорить об эффективной возможности захеджировать риск процентных ставок Что касается кредитного риска, то таких инструментов на внутреннем рынке сейчас не существует.

Вопрос: Дополнение от Н. Подгузова

Ответ: Н.Подгузов: Но ведь такие инструменты, как first to default - они же присутствуют.

Вопрос: Дополнение от А. Кудрина

Ответ: А.Кудрин: да, но они не в российской юрисдикции. То есть если говорить о производных инструментах, в России в принципе есть фьючерсы, которыми как-то можно теоретически захеджировать процентный риск, другое дело, что ликвидность этих контрактов оставляет желать лучшего. Но с точки зрения кредитного риска, в российском законодательстве я не видел ни одной реализации.

Вопрос: Дополнение от Н. Подгузова

Ответ: Н.Подгузов: Про российское законодательство абсолютно согласен.

Вопрос: Дополнение от А. Булгакова

Ответ: А.Булгаков: На рынках евробондов в плане ликвидных облигаций в нас есть так называемые кредитные свопы по эмитентам, у которых есть достаточно большое количество или бондов или синдицированных кредитов, достаточно активно торгуются. Самые активные это CDS по "России", по "Газпрому". В принципе котировки можно взять практически по всем компаниям, которые выпускают евробонды. Некоторые участники рынка даже выпускают "корзины кредитных рисков", производные инструменты, которые продаются клиентам. Иногда получаются экзотические имена. Я недавно видел "корзинку", в которую включены облигации "Дон-строя".

Вопрос: Дополнение от Ю. Слюсарь

Ответ: Ю.Слюсарь: Обычно пожелания по таким корзинам максимально разнообразное, чтобы не было только недвижимость или только ритейл. Там все должно быть представлено по максимуму.

Вопрос: Дополнение от А. Булгакова

Ответ: А.Булгаков: Все эти корзины всегда привязаны к определенному инструменту. И всегда этот инструмент является мировым инструментом: или CLN или евробондом, но ни в коем случае не локальным.

Вопрос: В чем заключаются основные задачи организаторов выпуска, андеррайтеров, и других участников?

Ответ: Д.Средин: основные задачи организатора займа - организовать выпуск облигаций для эмитентов. Что входит в эти задачи? Это подготовка проспекта эмиссии, который регистрируется ФСФР, сопровождение клиента при работе с ФСФР, ММВБ и НДЦ. После чего выход на первичное размещение, проведение аукциона, регистрация в ФСФР результатов эмиссии и поддержка на вторичных торгах. Это вкратце.

Вопрос: Дополнение от Ю. Слюсарь

Ответ: Ю.Слюсарь: Я добавила бы - предварительный этап. Зачастую эмитенты приходят и говорят, что они хотят размещать облигации. Они понимают, что это такое. Но иногда необходим серьезный предварительный этап, который может включать как просто выбор параметров займа (объемов, сроков), так и возможно, какие-то структурные изменения непосредственно эмитента, если это группа компаний. Возможно, надо создавать холдинговую компанию, возможно, центр прибыль или еще что-то. Возможно, структурные изменения с точки зрения управления компанией. Российские эмитенты постепенно приближаются к стандартам IPO, то есть требования возрастают и возрастают. Очень многие инвесторы спрашивают, есть ли у компании консолидированная отчетность МСФО. Эмитент должен к этому заранее подготовиться. До того момента. Когда он будет собирать информацию непосредственно для проспекта, он должен пройти "предпродажную подготовку". И на протяжении всего проекта, включая погашение, чаще всего организатор сопровождает клиента, что ему делать в той или иной ситуации, как ему проходить оферты, как ему реагировать на рынок, как ему проходить реорганизации, что ему делать дальше. Это комплекс услуг полный. Это зависит от пожеланий эмитента. Если он хочет потом продаваться - одни сроки заимствований и одна подготовка, если он хочет просто перекредитоваться и забыть об этом - совершенно другое, то есть меньше затрат. Каждый эмитент - работа индивидуальная, нужно понимать, что и как ему нужно сделать.

Вопрос: Дополнение от Д. Средина

Ответ: Д.Средин: Суммируя, организатор займа становится финансовым консультантом, советником, финансовым менеджером компании по структурированию самого займа, юридической поддержке, юридической консультации, финансовой консультации. Все зависит от организатора, от его возможностей. Я могу говорить только о "Тройке Диалог" - да.

Вопрос: Дополнение от Н. Подгузова

Ответ: Н.Подгузов: Организатор в идеале должен обеспечивать какое-то маркетмейкерство в этом выпуске, поддерживать его на вторичном рынке, обеспечивать какую-то ликвидность, то есть жизнь этого выпуска.

Вопрос: Дополнение от А. Кудрина

Ответ: А.Кудрин: Это очень важно, когда организатор не бросает своего клиента, эмитента, которого он вывел на рынок после эмиссии. Это очень важный фактор. Организация рублевого займа по времени в среднем занимает от дня выбора организатора займа до получения денег на счет клиента порядка 80-90 дней, если нет какие-то серьезных задержек при получении информации от клиента при подготовке проспекта эмиссии.

Вопрос: Дополнение от Ю. Слюсарь

Ответ: Ю.Слюсарь: Или нет требований по корпоративным процедурам.

Вопрос: Какие сложности возникают на этапе организации выпуска?

Ответ: Д.Средин: Сложности возникают совершенно разные. Все зависит от структуры компании. Бывают компании, которые очень долго собирают информацию, необходимую для проспекта эмиссии, бывают компании, которые осень долго собирают финансовую информацию, информацию об отрасли, о самой компании. Опять-таки есть определенные юридические аспекты с точки зрения давления внутри компании этого потенциального выпуска, которые могут затягивать процесс. Но большинство сложностей связаны с внутренним процессом в самой компании.

Вопрос: Дополнение от Ю. Слюсарь

Ответ: Ю.Слюсарь: Обычно при подготовке конкурсной документации, либо просто предложения, либо при подготовке договора после первичного ознакомления с тем, как предоставляют отчетность на сайте, либо просто посмотреть балансы, а также прочитав юридические документы, касающиеся корпоративных процедур, любой организатор сможет дать тот план-график, который будет реален для данной компании, не учитывая задержек технического характера, связанных с предоставлением информации и всем прочим. С точностью до 10 дней можно это просчитать еще до заключения договора.

Вопрос: Какие суммы инвестиций необходимы для работы на рынке облигаций? Какие затраты при этом несут инвесторы (величина комиссии, налоги)?

Ответ: Ю.Слюсарь: Мы говорили о том, что на сегодняшний день, если не ошибаюсь, ММВБ берет комиссию в размере 0,019% за сделку с обеих сторон, это что касается биржевых. Есть порог, в 2 млн. за сделку, с которого комиссия не берется. Соответственно, все, что выше, уже попадает. Можно достаточно часто видеть в реестрах такие заявки: 1,99, 1,99, 1,99. Компании, для которых очень принципиальна эта сумма. Что касается налогов, то у нас есть три основные группы: юридические лица российские, физические лица и нерезиденты. Для физических лиц - 13%, для нерезидентов физических лиц 30% и для юридических лиц - 20%. И на сегодняшний день нет ограничений, по-моему, для покупки облигаций. Одна облигация традиционно стоит тысячу рублей, то если мне продадут, я могу купить одну облигацию.

Вопрос: Дополнение от Н. Подгузова

Ответ: Н.Подгузов: Возвращаясь к вопросу о том, кто должен покупать облигации. Я являюсь сторонником того мнения, что все-таки должны по большому счету профессиональные участники рынка, либо очень хорошо знакомые с рынком облигаций инвесторы, потому что простому гражданину сейчас действительно легче отнести деньги в банк и положить на депозит и получать 9-10% годовых, или паевой фонд. Самостоятельно я бы рекомендовал только профессиональным участникам рынка этим заниматься, а там объемы гораздо выше.

Вопрос: Дополнение от Ю. Слюсарь

Ответ: Ю.Слюсарь: Юридически этот рынок не закрыт для частных инвесторов, но трудозатраты будут очень большими.

Вопрос: Дополнение от А. Кудрина

Ответ: А.Кудрин: Практически неэффективно.

Вопрос: Дополнение от Ю. Слюсарь

Ответ: Ю.Слюсарь: Это связано с тем, что каждый должен заниматься своим делом.

Вопрос: Дополнение от Н. Подгузова

Ответ: Н.Подгузов: У нас население по большому счету финансово необразованно. Просто не было культуры - играть на рынке облигаций, акций. Если взять США, наверное, каждый второй мнит себя стратегом, легко торгует, покупает, я думаю, в основном на рынке акций. Возможно, просто должно пройти какое-то время, пока это станет нормальным вариантом для частных инвесторов.

Вопрос: Дополнение от Ю. Слюсарь

Ответ: Ю.Слюсарь: Плюс есть еще такой фактор. Российскую практику - оптом дешевле - еще никто не отменял, и крупным покупателям и продавцам гораздо легче друг с другом договориться, с большей маржой или с большей разницей по цене, нежели продать или купить одну облигацию.

Вопрос: Дополнение от А. Булгакова

Ответ: А.Булгаков: Мне всегда не нравился термин "играть" в применении к фондовым рынкам. Это серьезная вещь, это место, где люди инвестируют. Если инвестирует частное лицо, оно делает частные накопления для покупки дома или пенсионные. Если есть интерес к азартным играть, у нас не закрылись пока еще казино, лучше сходить в казино поиграть. Собственно говоря, инструмент сложный. Это очень интересный рынок, но он сложный, он требует очень большого отвлечения интеллектуальных и физических ресурсов, времени, образования и так далее. И, наверное, не очень много найдется частных лиц, которые смогут квалифицированно с этим справиться.

Вопрос: Заключительное слово ведущего

Ответ: Наша беседа подходит к концу, мы заканчиваем круглый стол. Я хочу еще раз представить всех участников. Сегодня в гостях у Quote.ru были: Юлия Слюсарь - старший менеджер долгового рынка Deutsche UFG, Дмитрий Средин - директор управления первичных размещений долгового рынка капитала ИК "Тройка Диалог", Александр Кудрин - старший аналитик по долговым бумагам ИК "Тройка Диалог", Алексей Булгаков - ведущий аналитик ИГ "АТОН" и Николай Подгузов - вице-президент аналитического управления ИГ "Ренессанс Капитал". Большое вам спасибо, господа. До свидания. До новых встреч в эфире.