Главные решения в бизнесе

Последовательное создание стоимости требует дисциплинированного выбора, который нацеливал бы деятельность на три основных направления: конкурентное преимущество, возврат на капитал и рост. Последовательность важна: без преимущества или при отрицательном возврате рост разрушает стоимость.

Давление со стороны рынка, любящего краткосрочные результаты, искушает менеджеров поиграть в увеличение объемов, перевыполнение плана или превышение прогнозов аналитиков на квартал. Но последовательное создание стоимости требует дисциплинированного выбора, который нацеливал бы деятельность на три основных направления: конкурентное преимущество, возврат на капитал и рост. Последовательность важна: без преимущества или при отрицательном возврате рост разрушает стоимость. Эти принципы кажутся обманчиво легкими, однако бездумное финансирование стратегий «и я тоже», погоня за ростом в низкоприбыльном бизнесе каждый год разрушает огромный объем акционерной стоимости. Оценки рынка: Обеспечить двустороннюю обратную связь по приоритетным направлениям деятельности

На Рисунке 1 сравнивается, как инвесторы оценивают бизнесы с разными уровнями возврата на капитал. Каждая точка – это мультипликатор стоимости для конкретной компании или существующее отношение реальной стоимости к бухгалтерской, который сравнивается с прибыльностью бизнеса, измеряемой как средняя величина рентабельности инвестиций за последние пять лет после налогообложения на общий инвестированный капитал, т.е. ROI , без учёта деловой репутации. График показывает общую положительную взаимосвязь между ROI и мультипликатором стоимости (valuation multiple). Один доллар свободного денежного потока, реинвестированный в высокоприбыльный бизнес, создает $1 нового капитала и $2 или $3 чистой приведенной стоимости, при том, что тот же самый доллар, реинвестированный в низкоприбыльный бизнес, обычно будет стоить меньше $1.

Если более внимательно посмотреть на левую сторону графика, мы увидим точки, обозначающие бизнесы «75-центов-на-доллар». Эти бизнесы приносят ROI менее 8 процентов (что приблизительно равно или чуть меньше стоимости капитала), а их мультипликатор стоимости варьируется от 0.7x до 0.9x. При этом наблюдается не большой, но постоянный рост мультипликатора стоимости, по мере увеличения ROI слева направо.

Эти бизнесы слева обычно низкоприбыльны, требуют множества активов и почти не обладают конкурентным преимуществом. Рынок оценивает эти низкоприбыльные компании на основе их активов (а не выручки): плоский участок линии тренда показывает, что связь между стоимостью и прибылью текущих периодов крайне слабо выражена. Эти компании постоянно торгуются с дисконтом по отношению к их бухгалтерской стоимости, потому что капитал, реинвестированный на поддержку активов, не обеспечивает возврат этого капитала. Другими словами, каждый реинвестированный доллар стоит только 75 центов.

По мере того, как ROI начинает превышать стоимость капитала, инвесторы, похоже, начинают по-другому оценивать компанию. Направление линии вверх показывает, что взаимоотношения между ROI и мультипликатором стоимости становятся более выраженными. Высокий ROI означает конкурентное преимущество, и чем выше ROI, тем больше это преимущество. Проще говоря, инвесторы готовы платить премию за конкурентоспособные активы.

Однако, если вновь обратиться к графику, мы увидим вертикальный разброс в мультипликаторах стоимости по мере увеличения ROI. Значит, конкурентное преимущество – это еще не все. Не хватает главной переменной, и эта переменная – рост. Бизнесы с высоким ROI и с большим потенциалом роста находятся над линией тренда, а бизнесы с высоким ROI, но с низким потенциалом роста – под линией.

Приоритеты портфеля: дифференциация целей и сдвиг в распределении капиталов Так какое значение все это имеет для управления корпоративным портфелем?

Во-первых, высшее руководство должно определять, из чего будет состоять портфель активов, на уровне бизнеса, а не только на уровне отдельного проекта. Это может показаться простым, но многие компании разрушают стоимость через финансирование всех «хороших» проектов по мере их появления, или устанавливая цели «один-размер-на-всех» для всех подразделений (например, увеличение объемов производства или маржинальной прибыли). Менеджеры низкоприбыльных бизнесов постоянно и по нарастающей финансируют инвестиции, показатели возврата которых на уровне проекта никогда не дадут бизнесу в целом подняться до привлекательных уровней.

Выбор портфеля не осуществляется через механическое изучение прошлых возвратов. Экономика бизнеса проста: если вы не понимаете и не работаете с лежащими в основе всего конкурентными реальностями, приводящими к постоянно низкому ROI, вы должны ожидать, что инвестиции в эти бизнесы будут продолжать приносить 75 центов на реинвестированный доллар. Часто эти разрушающие стоимость инвестиции финансируются или субсидируются при помощи денежного потока от родственных подразделений с более высоким ROI. Такое кросс-субсидирование разрушает стоимость и является причиной так называемой «скидки на конгломерат». Несмотря на название, такой дисконт может тормозить рост любой компании, которая усредняет реинвестиции по целому набору высоко- и низкоприбыльных бизнесов. Даже сфокусированные компании, такие как сеть ресторанов или розничных магазинов единого формата, могут пострадать от скидки на конгломерат, используя денежный поток от устоявшихся прибыльных точек на финансирование запуска новых и сомнительных.

Во-вторых, высшее руководство должно сегментировать портфель и ставить конкретные бизнес цели по целому набору конкурирующих приоритетов. Каждая компания (одна точка на графике) на самом деле является скоплением лежащих в ее основе бизнес позиций с различными конкурентными наборами и экономиками бизнеса. Подход к постановке целей один-размер-на-всех рассматривает бизнесы с разными стартовыми позициями, как будто они обладают одинаковыми приоритетами по созданию стоимости. Но они не обладают. Стараясь нарастить выгоды за счёт инвестиций в рост, фокусируясь на увеличении возврата или же декапитализируя бизнес, менеджеры должны иметь чёткое, основанное на фактах представление о долгосрочной модели возврата инвестиций в каждом бизнес подразделении.

• Являются ли привлекательными долгосрочные возвраты в отрасли в целом? Другими словами, превывышает ли стоимость капитала отраслевые ROI?
• Какие компании добиваются высокого возврата, и в чем источник их конкурентного преимущества? Проявляется ли это преимущество в издержках, цене или качестве активов?
• Как ваши бизнесы и бизнес-субсегменты обеспечивают результаты по сравнению с лидерами отрасли с точки зрения уровня ROI и устойчивости?

Сегментируя таким образом портфель, вы, скорее всего, распределите бизнесы по трем группам: с низким возвратом, с высоким возвратом и с непостоянным возвратом.

Для бизнесов с постоянно низким возвратом и, значит, не большим конкурентным преимуществом, вы должны попытаться найти причины этого и поставить себя на место собственника. Профессиональные инвесторы, специализирующиеся на низкоприбыльных активах, направляют свои усилия на реструктуризацию (а не рост) последствий низкого возврата:

• Есть ли в отрасли структурная проблема, например, пониженный возврат для всех участников, можете ли вы консолидироваться (как продавцы или как покупатели), чтобы повысить возврат в отрасли?
• Если проблема в плохой стратегии, можете ли вы выделить те сегменты и виды деятельности, которые обеспечат ценность для клиентов и прибыль? И можете ли перенаправить ваши усилия и сократить присутствие в оставшихся сегментах или полностью уйти из них?
• Если проблема в плохом управлении, как быстро вы можете вычленить проблемные области и решить ее?
• Во всех случаях, необходимо соизмерять возврат от продажи бизнеса со стоимостью, риском и возможностями реализации программы «оставить и улучшить».

Для бизнесов, постоянно обеспечивающих высокий возврат, и таким образом, обладающих значимым конкурентным преимуществом, рост – явный приоритет. Парадоксально, но варианты выбора для менеджеров портфелей могут быть еще запутаннее, когда вы начинаете с сильной позиции:

• Выбирать просто, если вам повезло иметь уже высокоприбыльный бизнес с перспективами роста, которые поддерживают существующий ключевой бизнес и помогают сохранять или увеличивать долю рынка.
• Более часто, и более сложно, если проблема – оценить инвестиции в рост в высокоприбыльном бизнесе с ограниченным набором возможностей роста (те, что справа и под линией тренда на Графике 2). Рост из успешной, но устоявшейся позиции часто требует перехода к новым бизнес моделям или строительству моста в «смежные» рынки, где имеющиеся способности и преимущества компании часто слабо применимы или не применимы вообще. Но если экономические связи между смежными рынками и ключевым реальны, такие инвестиции могут создать новые значимые бизнесы, повысить темпы роста и привести к положительному изменению рейтинга (B-A на графике).
• В любом случае, рост через поглощения может принести плоды, но он требует дисциплины, чтобы заплатить за новый бизнес реальную цену и добиться после слияния существенный синергии. Заплатить рыночную стоимость (плюс премию за контроль) за активы вы сможете, повторно запустив уравнение ROI.

Наконец, для бизнесов с непостоянным (или цикличным) возвратом, возможен один из следующих двух вариантов:

• Может быть, мы наблюдаем временную нестабильность в отрасли, обычно связанную с нарушениями конкурентного или технологического цикла. В этих случаях особенно полезно творчески осмыслить будущее – кто, наиболее вероятно, выиграет, и почему.
• Источники конкурентного преимущества (и возврата) могут оказаться скоротечны или не стабильны. Такие бизнесы обычные не являются хорошими кандидатами на важные позиции в портфеле публичных компаний.

* * *

Портфельная стратегия может оказаться действенным средством в обеспечении постоянного роста акционерной стоимости. Но менеджеры должны отвлечься от исключительно исполнительской точки зрения и более агрессивно пересмотреть цели и распределение капитала, находя и финансируя стратегии, обладающие конкурентным преимуществом и высоким возвратом, а также поправляя и уводя средства из проблемных бизнесов. Рост без преимущества дает размер, но не создает стоимости. А одних лишь перевыполнения плана и достижения квартальных показателей – не достаточно.