Стоимость компании

Статья опубликована в Сборнике научных статей Кафедры "Экономики инвестиций" Московского авиационного института, под научной редакцией Трошина А.Н.

Опыт работы лучших российских компаний свидетельствует о необходимости и целесообразности применения ими документов и методов управления, общепринятых в странах с развитой рыночной экономикой, и в том числе критерия максимизации стоимости компании в интересах акционеров. Наиболее яркий пример - НК "Юкос", переход которой на международные принципы корпоративного управления, управления финансами позволил ей выйти на 1 место среди российских компаний по показателю рыночной капитализации (25,4 млрд долл, на 20.05.2002). К числу принципов корпоративного управления, обеспечивших успех НК "Юкос", можно отнести использование в качестве главного критерия, цели развития компании - критерий роста ее рыночной капитализации и стоимости в интересах акционеров, а также принципов транспарентности, международных норм ведения учета и отчетности и др. И пример, прямо противоположный - ОАО "РАО ЕЭС", рыночная стоимость акций которого постоянно снижается несмотря на общерыночные тенденции, в основном, в связи с неэффективной политикой управления стоимостью капитала компании.

В настоящее время в различных изданиях и публикациях представлены разные точки зрения по проблеме оценки рыночной стоимости компании, оценке стоимости акций компании, целях и областях применения этих критериев развития компаний [1,2,3] . Целью настоящей статьи является обсуждение методических аспектов доходного подхода к оценке стоимости компании и ее акций, сравнение различных расчетных методов и анализ факторов, обуславливающих рыночную стоимость компании.

Рыночная стоимость любого актива есть та цена, которую инвестор (покупатель) готов заплатить за этот актив. Инвестора, рассматривающего возможность его приобретения, интересует, что даст использование актива в будущем, какой денежный поток генерируется активом, как он распределен во времени и какова волатильность этого денежного потока. Использование двух основных финансовых концепций: временной стоимости денег и связи риска с доходностью,- позволяет определить ожидания инвестора как дисконтированный свободный денежный поток, генерируемый данным активом в будущем:

 (1)

где FCF- значения свободного (free) 1 денежного потока (cash flow) в прогнозном периоде,
i - ставка дисконтирования,
t - интервал периода прогнозирования (эксплуатации актива).

Данная формула может применяться для оценки любого актива и компании в целом.

Перед оценщиком или инвестором, производящим оценку актива или компании, всегда стоят две основные проблемы - как правильно осуществить прогноз свободного кэш-фло и как учесть все возможные риски, сопутствующие использованию актива или функционированию компании (и отражаемые в ставке дисконтирования) на всем прогнозном периоде.

Поскольку длительность периода прогнозирования носит неопределенный характер, формулу (1) представляют в виде (2), предусматривающем деление периода прогнозирования на 2 отрезка - первый имеет фиксированную длительность (горизонт), например, 5-7 лет, в течение которых возможен прогноз объемов продаж компании, состояния ее макроэкономической среды и других факторов, от которых зависит кэш-фло и ставка дисконтирования, и второй - для которого принимаются постоянные значения годового кэш-фло и ставка дисконтирования, характерные для последнего года фиксированного периода прогнозирования. Соответственно стоимость компании складывается из стоимости на фиксированном горизонте прогнозирования и стоимости на всем последующем оставшемся периоде ее функционирования (остаточной стоимости):

 (2)

где V(Т) - стоимость компании за фиксированный период ее функционирования T,
V(Т+1,  ) - остаточная стоимость компании за последующий неопределенный период ее функционирования (terminal value), которую, используя формулу Гордона, можно оценить по формуле:

  (3)

где g - среднегодовые темпы прироста свободного кэш-фло,%,

 (4)

Второй важной модификацией формулы оценки стоимости действующей компании является формула, предусматривающая разделение потока FCF на две составляющие, первая - это поток, генерируемый действующим бизнесом компании без учета реализации новых инвестиционных проектов -FCF₀, вторая - поток, генерируемый перспективными проектами компании в будущем - FCF_j :

 (5)

где n - число новых инвестиционных проектов,
j - номер проекта.

 (6)

где V ₀ - стоимость компании при условии развития существующего бизнеса и видов продукции и услуг, предоставляемых компанией в момент проведения расчетов.
V_доп - дополнительная стоимость компании, связанная с реализацией компанией новых инвестиционных проектов или стоимостная оценка перспектив ее будущего роста:

 (7)

Следовательно, стоимость компании при реализации ею эффективных (NPV_j >0) инвестиционных проектов увеличивается на величину NPV реализуемых проектов:

 (8)

Третья модификация формулы оценки стоимости компании используется в случае, если есть данные последнего баланса компании, позволяющие рассчитать инвестированный в компанию капитал (не только акционерный, но и заемный) и возможна оценка добавочной рыночной стоимости компании (MVA):

 (9)

где C - балансовая стоимость капитала (собственного и заемного) 2, инвестированного в компанию на последнюю отчетную дату (по состоянию баланса),
MVA - экономическая добавочная стоимость ( market added value), приведенная к моменту оценки (или последней отчетной дате) с помощью ставки дисконтирования, равной средневзвешенной стоимости капитала компании на момент оценки(i =WACC):

 (10)

где EVA - экономическая добавочная стоимость (economic value added), которая представляет собой (по теории Стюарта) разницу между чистой операционной прибылью после налогообложения (NOPAT=EBIT - Taxes) и суммой расходов на обслуживание капитала компании (CC) за тот же период времени:

 (11)(12)

где WACC - средневзвешенная стоимость капитала компании, понимая под капиталом балансовую стоимость собственного и заемного капитала компании (BC). Расчет приведен ниже.

Из формулы (9) следует, что максимум значения критерия MVA обеспечивает максимальную рыночную стоимость компании.

Разнообразие формул расчета прогнозной стоимости компании можно представить в виде матрицы следующего вида (Таблица 1).

Таблица 1.

	Существующий бизнес компании	Новые инвестиционные проекты	Сумма
Фиксированный прогнозный период,Т V0(T)
Период, следующий за фиксированным(T+1, )
Сумма			Стоимость компании V

В литературе и на практике используют различные понятия и виды кэш-фло: FCF-cвободный (free)денежный поток, CF-общий (gross) операционный денежный поток, NCF-чистый (net) денежный поток, NOCF-чистый операционный (net operating) денежный поток. Рассмотрим взаимосвязь между ними и структуру составляющих.

EBIT(операционная прибыль до уплаты процентов за кредит и налогов) - taxes (налог на прибыль и другие налоги, выплачиваемые из прибыли) + amortization(амортизация) + резервы по сомнительным долгам(reserves) - additional expenses (дополнительные расходы, например, курсовая разница и др., не связанные с обслуживанием капитала)

gross CF (кэш-фло от операционной деятельности) - NVC(потребности в чистом оборотном капитале (если потребность NVC>0, то она вычитается, если NVC<0, то прибавляется), 3

NOCF(чистый операционный кэш-фло), без учета кэш-фло от финансовой (по обслуживанию капитала) и инвестиционной деятельности, - СF от инвестиционной деятельности (инвестиции в здания, оборудование и др.)

FCF(cвободный кэш-фло)

Свободный поток денежных средств, создаваемый в результате операционной деятельности и инвестиционных решений компании, эквивалентен потоку денежных средств, которые могут быть направлены ее инвесторам. В этом смысле не прибыль, не денежный поток как баланс поступлений и платежей, а именно способность компании создавать свободный денежный поток является важнейшей детерминантой ее экономической стоимости [2] .

Для стран с формирующейся рыночной экономикой характерны высокие макроэкономические риски (нестабильность и высокий уровень инфляции, макроэкономическая нестабильность, госконтроль за движением капитала, изменения в политике или государственном регулировании, слабый механизм бухгалтерского контроля и коррупция). Чтобы включить эти риски в денежные потоки рекомендуется [4] разработать несколько сценариев развития макроэкономической ситуации в стране с привязкой ее параметров к основным составляющим денежного потока компании. Результаты оценки дисконтированного потока FCF взвешиваются по каждому сценарию и рассчитывается взвешенная по вероятности стоимость компании.

При оценке стоимости акционерного капитала (и соответственно акций) вместо свободного денежного потока (FCF) рассматривается остаточный (residual) денежный поток:

СF_r = FCF - (затраты на обслуживание заемного капитала), (13)

и стоимость акционерного капитала определяется по формуле:

 (14)

Как отмечалось выше, наряду с проблемой прогнозирования потока FCF при оценке стоимости компании возникает и проблема обоснованного выбора ставки дисконтирования (i). В экономическом смысле это требуемая ставка доходности по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки. Существуют различные методы расчета ставки дисконтирования в зависимости от того, какая составляющая всего инвестированного в компанию капитала подлежит оценке: если оценивается собственный капитал (для акционерных обществ -акционерный капитал или акции), чаще всего используют аналитическую модель CAPM (оценки стоимости капитальных активов), метод кумулятивного построения и экспертно-эвристические методы [5] ; при оценке стоимости всей фирмы - метод расчета средневзвешенной стоимости капитала компании (WACC) [1, 2 и др]. При этом под капиталом компании понимается вся балансовая стоимость пассивов компании, включая краткосрочную кредиторскую задолженность [6] , доля которой в структуре пассивов отечественных компаний составляет в настоящее время не менее 30-40%. 4.

Необходимо согласиться с мнением многих российских аналитиков, что использование аналитических моделей расчета ставки дисконтирования при оценке стоимости акционерного капитала не всегда корректно отражает действительность и требует экспертной корректировки.

Сформулируем основные рекомендации по учету стоимости отдельных составляющих капитала, используемых при оценке WACC, по формуле:

 (15)

где  - удельный вес отдельных составляющих собственного капитала (обыкновенных акций (e), привилегированных акций (p) и других (pr)) и отдельных составляющих заемного капитала (d_j) в структуре капитала компании, который может рассчитываться как по балансовой стоимости, так и по рыночной стоимости составляющих капитала.
k - стоимость (обслуживания) отдельных составляющих капитала, % годовых .

Ниже в таблице 2 приведены методы (и формулы) оценки стоимости (обслуживания) отдельных составляющих капитала компании при расчете WACC.

Таблица 2.

Nп.п.	Составляющая WACC	Расчетная формула	Примечание
1	ke	модель САРМ	- доп. экспертная составляющая
		модель Гордона	Div - дивиденд по обыкн. акциям
		модель Модильяни-Миллера	D - заемные и E- собств. средства
		модель P/E ratio ke =EPS1/P	EPS1 = EPS0/(1+gEPS)
2	kp	kp=текущая доходность	с учетом затрат на эмиссию
3	kpr	kpr= несколько меньше ke
4	kdj	облигации kd =текущая доходность	с учетом затрат на эмиссию
		кредит kd =%(1 - Tax), если % R+3% кредиторская задолженность: -по зарплате kd=0 (зависит от условий трудовых контрактов) -по налогам kd = стоимость доступных альтернативных источников -поставщикам kd= стоимость доступных альтернативных источников.	R - ставка рефинансирования ЦБ РФ

Заключительные замечания:

1. Управление стоимостью - это управление будущим компании, следовательно, это неотъемлемая составляющая стратегии компании и бизнес-плана ее развития.
2. Насколько близок фондовый и весь финансовый рынок страны к понятию эффективного, настолько близки будут результаты оценки стоимости компании и ее рыночная цена.
3. Использование вероятностно-сценарного подхода повышает надежность оценок.
4. Не забывать при расчетах стоимости компании о влиянии инфляции и о соответствующем использовании цен и ставок: номинальные цены - номинальные ставки, реальные (стабильные) цены - реальные ставки.

1. Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компании: оценка и управление. /Пер. с англ.-М.,Олимп-Бизнес, 1999, 578 стр (серия "Мастерство").

2. Ибрагимов Р. Можно ли управлять стоимостью компании, " капитализируя денежный поток"? Рынок ценных бумаг, N16(223), 2002, стр.69-73.

3. Мордашев С. Рычаги управления стоимостью компании. Рынок ценных бумаг, N 15(198), 2001, стр.51-55.

4. Мими Джеймс и Тимоти Коллер. Формирующиеся рынки: особенности оценки компаний. Вестник МакКинси ("The McKinsey Quarterly, 2000,N4, p. 7-11).

5. Шипов В. Некоторые особенности оценки стоимости отечественных предприятий в условиях переходной экономики. Рынок ценных бумаг N 18, 2000.

6. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. М., "Финансы и статистика", 2001, 768 стр. Сноски.

1 затратный, сравнительный и другие подходы к оценке компании, не рассматриваемые в данной статье, используются вместе с доходным для получения средневзвешенной оценки стоимости компании и ее активов.

2 свободного - для расчетов с инвесторами и кредиторами.

3 здесь авторы понимают под капиталом все вложенные в компанию средства (все пассивы).

4 но некоторые авторы под капиталом понимают только долгосрочные пассивы компании, а стоимость обслуживания краткосрочной кредиторской задолженности считают равной нулю.