Как определить ключевые финансовые факторы стоимости?

Когда спрашиваешь современных российских менеджеров о ключевой цели их бизнеса, часто слышишь ответ: «Рост стоимости компании». Действительно, этот термин сегодня у всех на слуху. Многие хотели бы видеть стоимость компании в качестве ключевой цели бизнеса, однако далеко не все представляют, как ею управлять. В данной статье представлен подход, позволяющий выявить ключевые факторы стоимости — те рычаги, которые в дальнейшем могут быть использованы для управления и максимизации стоимости компании.

Управление стоимостью компании начинается с определения стратегических целей и разработки системы показателей, обеспечивающей руководителей релевантной информацией о результатах работы их менеджеров. По собственному опыту могу сказать, что успех здесь зависит во многом от того, насколько правильно руководство сможет расставить приоритеты и определить ключевые факторы стоимости верхнего уровня. Как правило, первый этап в данном процессе — определение финансовых факторов стоимости. Именно этой теме и посвящена настоящая статья.

На первый взгляд, задача определения финансовых факторов стоимости и построения системы финансовых показателей кажется тривиальной и не требующей пояснения. Сегодня известны различные схемы финансового анализа, такие как схема Дюпон, дерево ROIC. Почему бы просто не воспользоваться данными подходами и не построить систему показателей на основе одного из них?

Те, кто так рассуждают, отчасти правы. Построение современной системы показателей невозможно без стандартных схем финансового анализа. Схемы могут быть использованы для разложения показателей верхнего уровня на подфакторы, однако основа системы показателей должна состоять только из ключевых факторов, которые непосредственно влияют на стоимость компании.

Все финансовые факторы стоимости условно можно разделить на 4 группы показателей: показатели, отражающие стратегическую эффективность компании, эффективность операционной деятельности, инвестиционной деятельности и финансовой деятельности ( 1). Рассмотрим их по порядку.

Стратегическая эффективность компании. Одна из проблем, возникающая при внедрении стоимостного управления в компаниях, — невозможность использования самой стоимости для оперативного управления бизнесом. Дело в том, что сама стоимость не всегда отражает исключительно результат работы менеджеров: на нее влияют внешние факторы (например, прогноз развития рынка или поведение инвесторов), и, кроме того, формула ее расчета слишком сложна для понимания рядовыми сотрудниками. Именно поэтому в мире для управления стоимостью используют показатели на основе экономической прибыли, которые, с одной стороны, в наибольшей степени коррелируют с рыночной оценкой стоимости, а с другой стороны, могут быть использованы в оперативном управлении компанией. Одним из наиболее распространенных показателей является экономическая добавленная стоимость (EVA – Economic Value Added). Не останавливаясь подробно на преимуществах этого параметра, приведу формулу его расчета :
EVA = NOPAT — NA . WACC, где

• NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) — чистая операционная прибыль после налогообложения;
• WACC (Weighted Average Cost of Capital) — стоимость капитала;
• NA (Net Assets) — инвестированный капитал.

Таким образом, показатель EVA отражает успехи менеджмента по достижению стратегической цели бизнеса — максимизации стоимости компании. При этом задача определения рычагов воздействия на стоимость сводится к определению финансовых факторов, которые в наибольшей степени влияют на экономическую добавленную стоимость.

Эффективность операционной де ятельности отражает результаты основной деятельности компании по увеличению продаж, снижению издержек или повышению производительности. Предполагается, что улучшение данных показателей может быть достигнуто без существенных дополнительных инвестиций.

1 Факторы стоимости компании

Эффективность финансовой деятельности. Данная группа показателей фактически представляет собой прерогативу финансового директора и отражает эффективность его работы по привлечению различных источников финансирования компании, размещению свободных денежных средств на фондовом рынке и управлению оборотным капиталом.

Рассмотрев структуру финансовых факторов стоимости, перейдем к определению критериев, с помощью которых данные факторы стоимости можно проранжировать и выбрать ключевые из них.

Выбор ключевых финансовых факторов осуществляется на основе как минимум 4 критериев:

• стратегии и жизненного цикла компании;
• чувствительности результирующего финансового показателя, например EVA,
• к различным финансовым факторам стоимости;
• потенциала улучшения показателей;
• волатильности (изменчивости) показателей.

В зависимости от того, на какой стадии жизненного цикла находится компания, она использует различные стратегии максимизации отдачи на вложенные средства. Можно выделить три крайние стратегии в зависимости от жизненного цикла компании:

• стратегия роста;
• стратегия удержания позиций;
• стратегия «сбора урожая».

Стратегия роста. Рост — это стадия, которую предприятие проходит в самом начале своего жизненного цикла. Продукты и услуги на данном этапе обладают существенным потенциалом роста. Для того чтобы капитализировать этот потенциал, необходимо привлечь значи- тельные ресурсы с целью развития и продвижения новых продуктов и услуг; построить и расширить производственные мощности; инвестировать в системы, инфраструктуру и распределительную сеть; создать и развивать клиентскую базу. На этом этапе развития денежный поток может иметь отрицательное значение, а рентабельность инвестиций — быть низкой (средства либо идут на инвестирование в нематериальные активы, либо капитализируются для внутренних целей). Инвестиции в будущее развитие могут превышать доходы, которые бизнес получает от пока ограниченной базы существующих продуктов, услуг и клиентов. Общая финансовая цель на этой стадии развития бизнеса состоит в процентном росте дохода и объемов продаж в целевых сегментах.

Стратегия удержания позиций применяется, когда высокие темпы роста рынка сменились умеренными, а компания сумела занять на нем определенную нишу. В этом случае повысить рентабельность своего бизнеса компания может как за счет улучшения работы с клиентами, так и за счет оптимизации бизнес- процессов. Инвестиционные проекты, в отличие от долгосрочных вложений на первой стадии развития бизнеса, по большей части направлены на ликвидацию «узких мест», расширение мощностей и постоянное совершенствование бизнеса. Поэтому большинство компаний на данном этапе развития ставят перед собой финансовые цели, связанные с прибыльностью бизнеса, такие как достижение рентабельности компании,продуктов и каналов продвижения.

При наступлении стадии стабилизации или стагнации рынка компания прежде всего заинтересована либо в продаже своего бизнеса, либо в получении максимальной отдачи от него. Последний вариант называется стратегией «сбора урожая». В этом случае для поддержания приемлемых показателей рентабельности руководство компании должно снизить издержки настолько, насколько возможно. Ключевыми показателями являются удельные, прямые и общие издержки, а также период окупаемости новых капиталовложений, который должен быть наикратчайшим.

Чувствительность EVA к финансовым факторам стоимости показывает, на сколько процентов изменится этот параметр при изменении одного из финансовых факторов стоимости на 1%. Для такого расчета можно построить детальную финансовую модель и вычислить чувствительность итеративным способом. Однако есть способ проще. Если посмотреть на любую схему финансового анализа, то можно заметить, что между всеми финансовыми показателями существуют четкие причинно-следственные связи. Более того, взяв один из показателей и проведя с ним несложные математические расчеты, мы без труда получим любой другой. Предположив,что изменение фактора 1 влияет исключительно на результирующий показатель, но не оказывает горизонтального влияния на другие факторы, для оценки чувствительности мы можем использовать формулу эластичности:

E yx= dY /dX x X/ Y,
где E yx — эластичность показателя Y по показателю X.

Преимущество формулы эластичности по сравнению с финансовой моделью заключается в быстроте и простоте ее использования: достаточно лишь продифференцировать EVA по любому из факторов. Недостатком является предположение об отсутствии горизонтального влияния факторов друг на друга, что может несколько исказить расчет.

Проиллюстрируем применение формулы эластичности простым примером.
Предположим, что

• Объем продаж = 100 единиц продукции в год.
• Цена 1 единицы продукции = 10 долл.США.
• Себестоимость 1 единицы продукции = 9 долл. США.

Следовательно:
Прибыль = Объем продаж . (Цена — — Себестоимость) = 100 . (10 — 9) = =100 долл. США

Рассчитаем коэффициенты чувствительности прибыли к изменению цены, объема продаж и себестоимости, применив формулу эластичности и дифференцирования (см. формулы).

Согласно расчетам при увеличении цены на 1% прибыль вырастет на 9%, при сокращении себестоимости на 1% —вырастет на 8%, а при изменении объема продаж на 1% изменится на 1%.

Часть факторов оказывает сильное влияние на стоимость компании, однако их улучшение может потребовать значительных ресурсов и времени. Так, далеко не на всех рынках допустимо свободное манипулирование ценой, которое позволяло бы воздействовать на финансовыерезультаты компании. Часто цена диктуется рынком и ее изменение происходит независимо от воли руководства компании.

Чтобы учесть этот момент, необходимо для каждого финансового фактора стоимости определить «потенциал улучшения» — на сколько процентов может быть в обозримом будущем изменен тот или иной показатель — и умножить данную величину на уже рассчитанный коэффициент чувствительности. В результате получится показатель, отражающий максимально возможное изменение EVA под воздействием рассматриваемого фактора стоимости при прочих равных условиях.

Вернемся к нашему примеру и предположим, и предположим, что в течение рассматриваемого промежутка времени мы можем увеличить объем продаж (при сохранении цены) на 30%, снизить издержки на 5% и увеличить цену (при сохранении объема продаж) на 3%.

Соответственно, получаем потенциал изменения прибыли в результате воздействия на цену, объем продаж и себестоимость:

Потенциал увеличения прибыли в результате роста объема продаж = =30% . 1 = 30%.

Потенциал увеличения прибыли в результате роста цены = 3% . 9 = 27%.

Потенциал увеличения прибыли в результате сокращения издержек = 5% . 8 =40%.

Концентрируясь на управлении исключительно факторами стоимости, которые имеют максимальный рейтинг с точки зрения чувствительности и могут быть улучшены в наибольшей степени, мы игнорируем другой класс факторов стоимости — те, которые определяют рисковость бизнеса и подверженность его изменениям во внешней среде. К таким факторам могут быть отнесены расходы на закупку сырья и материалов, цена продукции (например, для рынка зерна и муки) и др. Данные факторы диктуются рынком, их влияние в разное время может быть неоднородным и не исключено, что они неблагоприятным образом скажутся на финансовой устойчивости ком- пании. Как оценить значимость данных факторов?

Для оценки рейтинга финансовых факторов стоимости с точки зрения их изменчивости можно для каждого фактора стоимости рассчитать коэффициент вариации, который показывает степень отклонения данных от среднего значения, по следующей формуле:

коэффициент вариации = å /~ x

, где å - стандартное отклонение показа теля Х за период;
~ x - среднее значение выборки.

После того как для различных финансовых факторов стоимости рассчитаны коэффициенты вариации, необходимо помножить их на коэффициенты чувствительности. В результате получится оценка изменчивости EVA под воздействием различных финансовых факторов стоимости.

Так, если коэффициент вариации для цены составляет 10%, а коэффициент чувствительности прибыли к цене продукции равен 9, то изменчивость прибыли за счет колебаний цены при прочих равных условиях будет 90%.

Рис 2. Система финансовых показателей компании ХХХ

• влияние внешней среды. Прежде чем рассчитывать коэффициент вариации для каких-либо показателей, надо убедиться в том, что их колебания были вызваны именно внешними условиями. Так, с экономической точки зрения бесполезно учитывать коэффициент вариации инвестиционных расходов, поскольку данный фактор скорее зависит от политики и стратегии компании, нежели от внешней среды;
• независимость показателя от других факторов стоимости. Для корректного ранжирования факторов стоимости в зависимости от риска их влияния на EVA волатильность необходимо рассчитывать только для тех показателей, изменение которых не зависит от других факторов стоимости.
  Например, если цена определяется рынком и при этом полностью зависит от стоимости сырья и материалов, то, рассчитав коэффициент вариации для цены и учтя его при ранжировании факторов, мы тем самым необоснованно увеличим значимость цены, поскольку она является вторичным показателем по отношению к затратам на сырье и материалы;
• наличие достаточной истории по показателям. С точки зрения теории вероятности и эконометрики, коэффициент вариации никак не может быть релевантным, если выборка состоит, скажем, из 5 значений. В таком случае может возникнуть ситуация, когда какому-то фактору придают избыточный вес, поскольку его колебания могли быть просто вызваны некими экстраординарными событиями;
• единство методики расчета анализируемых показателей в течение рассматриваемого периода. Если вы оцениваете волатильность расходов на сырье и материалы, необходимо быть уверенным в том, что в течение рассматриваемого периода времени номенклатура сырья и материалов не менялась.

После того как рассчитаны все необходимые коэффициенты, можно приступить к ранжированию финансовых факторов стоимости. В таблице приведен пример финансовых факторов стоимости для компании ХХХ (условное обозначение реальной компании).

Сводный рейтинг факторов стоимости в этой таблице определяется путем перемножения коэффициента чувствительности, рейтинга стратегической значимости и суммы «потенциала улучшения» с коэффициентом вариации2. Суммирование последних показателей фактически означает, что часть прироста факторов может быть обеспечена за счет благоприятных перспектив развития рынка и/или улучшения конкурентной позиции компании, а часть — за счет внешних колебаний на рынке. Рейтинг стратегической значимости определяется по 5-балльной шкале; при этом оценка «5» отражает максимальное соответствие фактора стратегии развития компании. В рассматриваемом примере компания ХХХ была нацелена на экспансию в регионы, вследствие чего наибольшую значимость получили объем продаж, объем инвестиций в расширение производства и отдача от инвестиций в брэнд. Факторы, получившие оценку «3», также влияли на позицию компании на рынке, однако уже в меньшей степени.

На основе анализа таблицы можно построить систему финансовых показателей для управления стоимостью ком- пании ( 2). В данную систему показателей в обязательном порядке должны войти факторы стоимости 1-го уровня ( 1), а также факторы стоимости 2-го уровня, получившие наивысший рейтинг. Так, в приведенной на 2 системе показателей чистая операционная прибыль после налогообложения (NOPAT) была разложена на подфакторы, в то время как стоимость капитала (WACC) не была декомпозирована.

Взглянув на полученную систему показателей, читатель наверняка задастся вопросом: «А что делать с остальными показателями?».

В действительности на 2 представлена система финансовых показателей верхнего уровня. Разумеется, должны контролироваться и такие финансовые показатели, как рентабельность инвестиций в производство и процентная ставка по кредитам, однако уже на более низком уровне организационной иерархии. В системе же показателей верхнего уровня необходимо сконцентрироваться на ключевых аспектах деятельности — тех точках, по которым эффективность работы компании будет оцениваться собственниками бизнеса. Так, в компании ХХХ рентабельность инвестиций в производство была передана на уровень стратегического департамента, а ставка по кредитам контролировалась даже не в финансовой дирекции, а в финансовом отделе, поскольку стратегическая значимость данного показателя была определена как низкая, а проблем взаимодействия с банками не возникало.

В заключение хочу отметить, что внедрение системы управления стоимостью невозможно без определения нефинансовых факторов стоимости. Финансовые показатели отражают исключительно результаты деятельности компании, однако не раскрывают пути их достижения. Кроме того, с помощью одних лишь финансовых показателей невозможно проконтролировать эффективность инвестирования в нематериальные активы (брэнд, репутации, персонал), между тем как именно от них во многом зависит успех компании на рынке. Построив систему финансовых показателей, мы тем самым задали ориентиры для дальнейшей декомпозиции факторов стоимости, но еще не решили задачу построения комплексной системы показателей, стимулирующих сотрудников к повышению стоимости бизнеса. Одним из подходов, который может быть использован для решения этой задачи, является «система управления эффективностью» (performance management). О ней мы поговорим в следующих номерах журнала.