Перспективы развития LBO на российском рынке

На сегодняшний день в России активно развивается рынок слияний и поглощений (M&A). С каждым годом растет не только объем, но и качество подобных сделок. Наибольшую выгоду приобретут те акционеры, которые окажутся способны уловить новейшие тенденции рынка. Так, в нашей стране совсем недавно начали проводиться сделки LBO (приобретение компании с помощью заемных средств). Есть ли перспективы развития этого сегмента M&A в России и какие препятствия существуют для их грамотного осуществления?

Что такое LBO

Фактически leveraged buy-out (LBO) — инструмент финансирования операций по слиянию и поглощению, подразумевающий приобретение контрольного пакета акций компании с помощью заемных средств (заемные средства могут составлять до 100% суммы сделки). Обычно LBO имеет место, когда целевая компания значительно больше покупателя. Компания-цель является недооцененной, ее акции стоят на рынке очень дешево. Испытывая недостаток собственных средств, покупающая сторона обращается к компании, специализирующейся на подобных операциях (инвестиционная компания, специальный фонд, в дальнейшем будем называть — инвестиционный банк). Инвестиционный банк предоставляет выкупающей стороне заемные средства под гарантию активов и акций поглощаемой компании.

Нередки случаи сделок, когда сам инвестиционный банк является инициатором создания компании-покупателя для выкупа долговым финансированием. Вновь созданная компания (так называемый equity fund — акционерный фонд) не имеет предыдущей операционной деятельности. Инвестиционный банк привлекает институциональных инвесторов, средства же последних идут в формирование уставного капитала вновь созданной компании. При этом объем средств акционерного фонда не превышает обычно 1/10 стоимости выкупа. Оставшиеся 9/10 привлекаются путем кредитования или выпуска «мусорных» облигаций и размещения их среди других финансовых институтов.

Основными этапами проведения типичной сделки LBO являются:

• принятие решения о продаже бизнеса;
• принятие решения о покупке бизнеса;
• изучение места покупающей и поглощаемой компаний в отрасли;
• определение целей интеграции;
• составление модели интегрированной компании;
• расчет стоимостей акций, активов компаний, включая стоимость due diligence — «человеческого фактора»;
• определение цены сделки;
• определение размера собственного вклада покупателя;
• создание пула инвесторов/кредиторов;
• оценка эффективности интеграции путем расчета денежных потоков после поглощения;
• проведение переговоров;
• осуществление сделки.

Необходимые консультационные услуги, помощь в сопровождении сделки, документации, получении необходимых разрешений предоставляет инвестиционный банк.

Удивительная вещь: покупатель предлагает для обеспечения кредита активы не принадлежащей ему компании. Для устранения связанного с этим риска инвестиционный банк переводит деньги на осуществление сделки через эскроу-счет, то есть только продавцу. Существует другой вариант минимизации риска, когда на момент совершения сделки акции переходят условно на счет покупателя в реестре, и сразу же в реестре оформляется обременение на эти акции в пользу банка.

Особенностью сделки LBO является структурирование финансирования, исключающее риск дефолта. Так, часть средств может выделяться в виде долгосрочных кредитов (на 3–6 лет), обеспеченных активами поглощаемой компании, другая часть — краткосрочным бридж-финансированием (до одного года). Планируемый денежный поток интегрированной компании должен обеспечивать возвратность средств без осуществления рефинансирования.

Зачастую банковского кредитования не хватает для покупки целевой компании. Обеспечением основной суммы долга являются все активы целевой компании, но они могут покрывать лишь часть цены сделки. Тогда привлекают дополнительные средства без обеспечения (субординированные кредиты). Если все-таки происходит дефолт, сначала удовлетворяются требования старших кредиторов, далее — субординированных. За такой риск субординированные кредиторы предлагают средства по более высокой процентной ставке. По оценкам специалистов, для типичной сделки LBO характерна следующая структура финансирования: старший долг (под обеспечение активов поглощаемой компании) составляет 5–20%, субординированный долг — 40–80%, привилегированные акции — 1–20% , обыкновенные акции — 1–20%.

Действенным вариантом структурирования заемного финансирования является выпуск облигаций. В период размещения облигаций берется промежуточный кредит. Расплатиться перед промежуточным кредитором можно будет потом за счет погашения облигаций и получения дохода по ним.

Если у покупателя недостаточно собственных средств для оптимальной структуры капитала, прибегают к мезонинному финансированию — устраняется разрыв между старшим кредитом и финансированием за счет собственных средств.

От обычного кредитования LBO отличает то, что значительно изменяется долговая нагрузка покупающей или поглощаемой компании.

Успешное проведение LBO увеличивает стоимость компании-покупателя и за счет роста денежных потоков позволяет выполнить ее финансовые обязательства. Объединенная компания уходит с публичного рынка, становится частной. Впоследствии новые собственники компании в максимально короткие сроки стараются погасить задолженность по привлеченному кредиту за счет продажи неоперационных активов, сокращения расходов, оптимизации структуры. Если покупателей представляет группа менеджеров поглощаемой компании, сделка называется Management buy-out (MBO). MBO может расцениваться как успешная сделка в том смысле, что у менеджмента появляется дополнительный стимул повышать капитализацию своей компании.